作者 | 秀一

排版 | Cathy

监制 | Yoda

出品 | 不二研究

港股“燕窝第一股”来了。

12月12日，厦门燕之屋生物工程股份有限公司（下称“燕之屋”，01497HK）正式挂牌港交所，开盘价为10.50港元/股，较发行价上涨2.68%。

截至12月12日港股收盘，燕之屋报收9.66港元/股，对应市值44.64亿港元(约折合人民币41.03亿元)。

「不二研究」据燕之屋招股书发现：2023年前5个月，燕之屋的广告及营销费用1.25亿元，研发费用为960万元。目前，燕之屋主要面临过度依赖单一产品、重营销轻研发等问题，在「不二研究」看来，这主要是由于燕之屋以燕窝产品起家，营收结构较为单一，且高额的营销费用或将稀释燕之屋的毛利；与此同时，由于燕之屋核心产品碗燕的营收增速及销量下滑，从而影响燕之屋的整体业绩。

燕之屋是一家从事燕窝产品的研发、生产和销售的企业，旗下主要拥有三大产品类别—纯燕窝产品、“燕窝+”产品以及“+燕窝”产品。

▲图源：燕之屋官微

「不二研究」据其最新招股书发现：2023年前5个月，燕之屋营收7.83亿元，同比增加12.34%；同期，净利润为1.01亿元，同比增加20.24%。

同期，燕之屋的纯燕窝产品收入为7.38亿元，当期营收占比为94.3%；其中，碗燕收入为2.83亿元，同比减少1.58%，当期营收占比为36.2%；销量为159.69万碗，同比下滑3%。

此前12月的一篇旧文中(《卖燕窝年赚17亿，燕之屋要被180万“贵妇”吃上市了》)，我们聚焦于燕之屋正式通过聆讯，但仍面临重营销、轻研发质疑。

时至今日，燕之屋不仅面临营收结构较为单一、“重营销轻研发”等质疑未解等问题，且直面“智商税”质疑。

当燕窝行业竞争加剧，上市后，燕之屋的“神话”故事还能持续多久？由此，「不二研究」更新了6月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：

11月20日，燕之屋已正式通过港交所聆讯。

此前，燕之屋曾于2011年和2021年两次向港交所递交招股书，但过程并不顺利。

在新版招股书中，其援引弗若斯特沙利文报告称，以2020-2022年的零售额计算，燕之屋的燕窝零售额连续三年全球第一；其中，按2022年的零售额计算，其全球市场份额为4.1%，中国市场份额为5.8%。

在「不二研究」看来，作为燕窝行业的26年老兵，燕之屋营收业绩可观，但高额的销售开支与低企的研发支出形成鲜明对比。

当Z世代掀起新消费“养生”浪潮，燕窝赛道的新老竞争蜂拥而至，但是，燕之屋似乎暂未建立起核心护城河。此外，其仍需要直面食品安全、重营销轻研发等问题。

高中老师辞职卖燕窝

从最早“现炖现吃现送”的连锁经营模式，到推出“开碗即食”的高端即食燕窝“碗燕”；创建于1997年的燕之窝，是燕窝行业25年的老兵。

其创始人黄健曾是一名80后高中数学老师，随着出海经商掀起热潮，他辞掉“铁饭碗”，自新加坡回国后来到厦门创业，成立了厦门市双丹马实业发展有限公司。5年后，燕之屋品牌诞生，在线下专卖店和线上零售渠道均有经营体系，并自建工厂、自主生产。

早在2011年，燕之屋曾计划赴港上市，因“毒血燕”事件等折戟IPO。2021年，其再次冲刺港股；上市未果后，2021年末，燕之屋向A股主板提交招股书，拟募资10.19亿元。

2022年4月，燕之屋收到证监会关于营销及食品安全等57个连环追问，但未作出相关回应。同年9月22日，本是其上会的日子，上会前一晚（21日晚），燕之屋却临时撤回了IPO申报材料，发审委决定对其取消审核。

2022年11月，燕之屋重启A股上市计划，并提交辅导备案材料，进展状态仍显示为“辅导进行中”；直到今年6月12日，燕之屋第三次向港交所递交招股书，转战港股IPO。

截至2023年5月31日，燕之屋直营与经销渠道合计拥有线下实体门店705家门店；其中，自营门店有91家，经销商门店有614家。

据招股书显示，2020-2022年及2023年前5个月，燕之屋营收13.01亿元、15.06亿元、17.30亿元和7.83亿元；净利润分别为1.23亿元、1.72亿元、2.06亿元和1.01亿元。

同期，燕之屋的毛利总额分别为5.56亿元、7.27亿元、8.78亿元和4.06亿元，毛利率为42.7%、48.2%、50.8%和51.9%。

与此同时，「不二研究」发现，燕之屋近四年的销售费用不菲，累计高达14.30亿元；特别是广告宣传费高企。

2020-2022年及2023年前5个月，其销售及经销开支分别为3.18亿元、3.99亿元、5.04亿元和2.09亿元；在总营收占比分别为24.4%、26.5%、29.1%和26.6%。

其中，广告及推广费用分别为2.36亿元、2.69亿元、3.26亿元和1.25亿元，占销售及经销开支的比重达74.30%、67.40%、64.80%和60.00%。

此前，刘嘉玲、林志玲分别为燕之屋代言；2021年初，燕之屋还冠名《鲁豫有约一日行》《爱的小屋》《智者见智》《智造中国》等诸多综艺节目；2022年，燕之屋签下明星赵丽颖作为品牌代言人。

2023年6月，香港女子演唱组合Twins成员蔡卓妍在抖音社交平台发布广告拍摄花絮,公开个人保养攻略,分享燕之屋新一代鲜炖燕窝,并夸赞其“好吃到飞起啊”。

在「不二研究」看来，虽然燕之屋的营收平稳上升，或是依托于高额广告宣传费用，以营销增长换收入增长。

即使推开IPO大门，仅凭广告宣传带动销量，也很难赢得二级资本市场投资者的青睐；这显然不是长久之计，燕之屋亟需树立自己的品牌力。

重营销轻研发，碗燕占据支柱地位

燕之屋的营收主要来自于燕窝产品，具体包括：纯燕窝产品、燕窝+产品及+燕窝产品三大品类。

以2023年前5个月的销售收入分析，三大品类分别占比94.3%、4.8%、0.9%，燕窝产品合计占比100%。

在燕窝产品中，碗燕品类长期一枝独秀：2020-2022年及2023年前5个月，碗燕销售收入分别为5.59亿元、6.61亿元、6.73亿元和2.83亿元，营业收入分别占比43.0%、44.0%、38.9%和36.2%；其中，2021年、2022年的收入同比增长18.25%、1.82%。

与此同时，鲜炖燕窝品类快速崛起。2020-2022年及2023年前5个月，鲜炖燕窝销售收入分别为3.21亿元、4.23亿元、4.85亿元和2.15亿元，同期营收占比为24.7%、28.1%、28.1%和27.5%，2021年、2022年的同比增幅31.78%、14.66%。

虽然燕之屋已经布局鲜炖燕窝等多品类产品线，但其营收结构依旧较为单一，碗燕依旧占据支柱地位。

在「不二研究」看来，仅依靠碗燕一张 “王牌”，对单一产品的依赖严重，燕之屋在未来竞争中很难立于不败之地。

更加值得关注的是，根据燕之屋官方对旗下燕窝产品的用户画像分析，其碗燕的用户群体集中在30-60岁。某种程度而言，这一品类对于Z世代的吸引力较弱。

单一产品很难覆盖大面积的消费者。由此，平衡各产品线的收入，吸引更多的潜力消费者，建立品牌护城河，成为燕之屋当下亟需解决的课题。研发投入或决定其燕窝行业的未来竞争力。

2020-2022年及2023年前5个月，燕之屋的研发费用分别仅为1767.9万元、1898.2万元、2432.0万元和960万元，占总营业收入比例仅为1.4%、1.3%、1.4%和1.2%，与同期的营销投入形成鲜明对比。

「不二研发」发现，燕之屋的营销费用、研发费用的倍数差异逐渐扩大。2020-2022年及2023年前5个月，其营销费用分别是研发费用的18.7倍、21.0倍、25.2倍、21.7倍。

同时，重营销轻研发还表现在员工人数比例上，据招股书披露，截至2023年5月31日，燕之屋共有1927名员工；其中，销售人员是664人，研发人员是49人，相差13倍。

在「不二研究」看来，即使燕之屋已经开发出很多细分品类，但从收入结构而言，来自碗燕的收入比例依旧占据支柱地位。

若不能及时跟进研发力度的投入，平衡各个产品线的收入，打破碗燕收入“单腿走路”的营收结构，碗燕产品任何波动或将影响燕之屋的整体业绩。

线上竞争激烈，燕之屋以价换量？

据国燕委发布的《2021-2022年度燕窝行业白皮书》，2021-2022年燕窝市场规模持续增长，2022年市场规模约430亿；据弗若斯特沙利文报告显示，2022年线下渠道占整个燕窝零售额的69.5%。

燕窝市场潜力巨大，随之而来的是争破头的行业竞争，谁都想来分一杯羹。据天眼查数据显示，截至2023年11月29日，与“燕窝”相关的企业共有27761家，一年内成立的就有1521家企业。

而线上渠道的竞争则更加激烈。据CAIQ数据显示，仅在天猫就有超过600个店铺，品牌数量超200个，知名品牌包括有燕之屋、同仁堂、小仙炖、燕小厨、燕安居、青岛正典等。

当鲜炖品类在线上渠道爆发，燕之屋的线上销售规模快速扩张，布局天猫、京东、唯品会等多个渠道，2020年起，线上收入已超越线下渠道。

据燕之屋招股书显示，2020-2022年及2023年前5个月，其线上渠道的营业收入分别为7.23亿元、7.68亿元、9.38亿元和4.29亿元；营收占比分别为55.5%、51.0%、54.2%和54.8%。

但是，「不二研究」发现，燕之屋在线上平台选择“以价换量”的策略抢占市场。

以鲜炖燕窝为例，销售均价由2018年的134.55元/瓶降至2023年前5个月的53.00元/瓶；销售数量由2018年的7.34万瓶增至2023年前5个月的159.69万瓶。

燕之屋在招股书解释称，主要由于线上平台对鲜炖燕窝、冰糖燕窝进行促销，产品销售价格相应降低所致。

作为燕窝线上消费的潜力用户，Z世代Cola向「不二研究」表示，燕窝更像一笔“智商税”，并不如广告上说的那般有什么神奇的功效；不过，最重要的是其经济能力不足以支持燕窝的补给。

此外，燕之屋在线上通过小程序等电商平台实施会员计划，以提高客户黏性和复购率，超过180万名客户参与燕之屋的会员计划。2020-2022年及2023年前五个月，其注册客户的购买额分别为6.16亿元、8.07亿元、10.57亿元和5.00亿元，每名注册付费客户平均购买额分别为4280元、4790元、5150元和4240元。

在「不二研究」看来，虽然“养生”观念如今深入人心，燕之屋的产品价格也有所调整，但价格也远非宣传般亲民。

尽管其逐渐扩大线上渠道布局，但作为线上消费主力的Z时代，似乎不如想象中愿意买单。

想要抓住Z世代的心，除了价格调整，燕之屋需要更多了解其消费喜好，“对症下药”才有望从众多品牌中突围。

燕之屋的“神话”总有失效时

养生观念盛行的时代，任何滋补食材都有成为风口的潜力。

市面上的燕窝产品五花八门，正逐渐成为人们的社交货币。但是，燕窝并非必需品，可替代性也较强；其并不太亲民的价格，也常被年轻消费者质疑为“智商税”。

目前，燕之屋主要面临过度依赖单一产品、重营销轻研发等问题，在「不二研究」看来，这主要是由于燕之屋以燕窝产品起家，营收结构较为单一，且高额的营销费用或将稀释燕之屋的毛利；与此同时，由于燕之屋核心产品碗燕的营收增速及销量下滑，从而影响燕之屋的整体业绩。

作为老牌燕窝厂商，虽然成功抢下“燕窝第一股”，但燕之屋仍要面对“智商税”质疑。

本文部分参考资料：

1. 《燕之屋拟上交所主板IPO，3年半近7亿广告费难甩“智商税”争议》，洞察IPO

2.《燕之屋：困于“燕窝第一股”》，红星资本局

3.《数学老师辞职卖燕窝，收获一个IPO》，东四十条资本

4.《发布：已经进入洗牌期》，新京报