民企第一单跨境换股过会 上海莱士132亿并购案应该怎么看(跨境换股并购)

11月13日，经证监会上市公司并购重组委2019年第59次工作会议审核，上海莱士重大资产重组项目获得通过。

本次交易，上海莱士将以发行股份的方式，购买Grifols持有的GDS已发行在外的40股A系列普通股以及已发行在外的50股B系列普通股，合计45%GDS股权。交易作价19.26亿美元（约132.46亿元人民币）。

值得注意的是，这是民企第一单跨境换股过会，上海莱士并购案都有什么启示呢？

1

血制品龙头132亿并购案

难点有这些

公开信息显示，上海莱士主要从事生产和销售血液制品，是亚洲知名的血液制品企业。2001 年 5 月，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于印发中国遏制与防治艾滋病行动计划（2001—2005 年）的通知》，国家开始对血液制品生产企业实行总量控制，不再新批血液制品生产企业，市场呈现存量竞争。

截至2018年11月3日，据CFDA数据库，中国共有31家血液制品生产企业拥有血液制品批文准号。对于血液制品行业公司，上游单采血浆站的拥有量以及采浆能力决定了公司的体量，拥有的血浆站数直接决定了可用于生产的原材料数量。

天坛生物、上海莱士及华兰生物排名靠前，此外血浆综合利用率也是血制品企业盈利能力的重要考量指标。2012年，卫生部要求血液制品生产企业申请设置新的单采血浆站，其注册的血液制品应当不少于 6 个品种（承担国家计划免疫任务的血液制品生产企业不少于 5 个品种），且同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子类制品。

上海莱士称为A股血制品行业龙头应该没有什么异议跨境换股并购，而此次被并购方来头也很大。交易方案显示，上海莱士拟发行股份购买基立福持有的GDS合计45%股权，交易总作价约132.46亿元。

基立福是一家纳斯达克上市公司，是全球排名前四的血液制品巨头，其在输血行业已有75年的发展历史。收购标的GDS为基立福从事血液检测业务的子公司，其三大血液检测业务在全球市场均占据重要地位，其中核酸检测业务排名全球第一，2017年全球市场占有率约为55%。

产业链布局方面，标的GDS位于上海莱士的上游，其掌握的血浆中的病毒筛查技术运用于浆站采集血浆环节，是采集的血浆用于生产血液制品的必要前置程序。

牛牛金融研究中心对这起交易感兴趣的原因，主要是因为这是一起民营企业乃至A股企业真正意义上的跨境换股交易。所谓跨境换股指的是,A股上市公司在收购境外标的的时候,向境外交易对手发行股份,从而实现股份支付，主要流程如下：

这类交易的难点主要有两块。

一是境外投资者以股权资产认购A股上市公司新发行股份的门槛较高。关于跨境换股的规定主要来源于《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称并购规定），并购规定指出，跨境换股涉及的境外标的公司应符合如下条件：(1)合法设立；(2)注册地具有完善的公司法律制度；(3)公司及其管理层最近3年未受到监管机构的处罚；(4)除非该境外公司是特殊目的公司，否则应为境外上市公司。（特殊目的公司，是指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。）

目前，商务部正在对《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》修订征求意见，有消息传出称降低了跨境换股的难度，即不再要求标的公司是上市公司，程序上如果符合条件，也不再需要商务部批准，有可能地方商务部门备案即可，一定程度上降低了跨境换股的难度。

二是境外投资者认购A股上市公司新发行股份属于外国投资者对A股上市公司的战略投资,现行的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》第五条规定，外国投资者通过战略投资方式取得上市公司股份的锁定期为三年，2018《征求意见稿》中将三年调整为12个月，大幅缩短。但需要注意的12个月不是绝对的，如果《证券法》和中国证监会、证券交易所有相应的规定，仍应遵守。

事实上，在此前出现的所谓跨境换股案例中,境外交易对手其实是上市公司大股东在境外搭建的SPV,且已经完成了过桥收购。而且这类境外SPV的上层股东往往是纯正的国企,因此交易较容易通过商务部审批。

而到了上海莱士这里，公司为民企，且交易对手向上穿透也是外国投资者，交易复杂程度更高。牛牛金融研究中心了解到，上海莱士此次交易经过董事会会议，股东大会后还需要经过如下程序：国家发改委境外投资项目备案程序;上海市商务委员会境外投资相关备案程序;商务部有关外国投资者对上市公司战略投资核准或备案程序;标的资产涉及的境外安全审查或外资审查;标的资产涉及的境外反垄断审查;中国证监会的核准。

实务中，商务部的审批是外国投资者用股权为对价的并购难以成功的主要原因。2015年底跨境换股并购，海螺水泥与西部水泥及其下属公司之间以股权作为支付对价的收购因未获得中国商务部门的批准，最终交易未能完成。

2

跨境换股案例盘点

上海莱士开民企先河

在上海莱士这起跨境换股案之前，市场上较为知名的案例是首旅收购如家、航天科技和东诚药业收购境外非上市公司。

首旅收购案中，属于跨境换股的部分是首旅酒店向4名境外股东SmartMaster、PeaceUnity、WiseKingdom、沈南鹏等，发行股份购买境外上市公司如家的股份，收购前，如家股权结构如下所示：

可以看到4个主要境外股东的换股，合计持有的如家酒店比例也就4.5%左右而已占比较小。此外，首旅是国企，而在并联审批（证监会会同工业和信息化部、发改委、商务部等部门，联合制定的《上市公司并购重组行政许可并联审批工作方案》中明确规定，不再将发改委实施的境外投资项目核准和备案、商务部实施的外国投资者战略投资上市公司核准、经营者集中审查等三项审批事项，作为证监会上市公司并购重组行政许可审批的前置条件，改为并联式审批。）机制下，证监会、商务部均已通过，也说明了对这起交易的放行态度。

航天科技交易方案则是以发行股份的方式收购益圣国际持有的Hiwinglux公司100%的股权和gEasunlux公司持有的IEE公司97%的股权。交易前，股权结构如下所示：

Hiwinglux公司和IEE公司既不是上市公司又不是特殊目的公司，应该说不符合我们之前说的《并购规定》要求。然而律师给证监会的答复霸气满满：央企系统下的同一控制合并，并非并购规定所定义的外国投资者，满足立法初衷等。

东诚药业收购方案中跨境换股部分是向辛德芳、辛立坤发行股份，以收购其持有的境外公司中泰生物的股权，其中中泰生物为泰国公司，辛德芳、辛立坤为中国籍，辛德芳、辛立坤不属于10号文中的“外国投资者”，未向商务部就外方战略投资者报批，最终也通过了。

这里我们再做个整理，跨境换股是否需要商务部审批主要看境外公司是否是境外上市公司或者特殊目的公司（也就是是否满足《并购规定》要求）。

首旅酒店收购如家满足规定，商务部最终通过，但境外股东持股比例较少不到5%；航天科技收购方案则并不被《并购规定》覆盖，但最终报商务部审批也通过，大型央企或不具有可比性，而东诚药业虽是民企，但因为股东本身是中国人，不需满足《并购规定》，最终也并未报商务部审批。

此次上海莱士收购案，或许与此前《并购规定》最为相近，收购比例达45%，境外标的为境外上市公司，并购重组委最终问询问题如下：

此次交易中，基立福就未完成的承诺业绩金额向上海莱士补偿,补偿金额=(承诺业绩-实现业绩)*上海莱士持有的GDS股份比例，与此前补偿方式差异较大（补偿金额=(承诺业绩-实现业绩)/承诺业绩×标的股权转让对价）。

此外，承诺业绩采用累积五年的EBITDA总额（息税折旧摊销前利润），应该说也是比较苛刻的指标，但对上海莱士而言，毕竟是产业链上下游的整合，通过并购，实现自身经营能力的提升，提高抵御风险的能力，最终这单民企首例跨境换股最终过会。

需要注意的是，在跨境换股审批趋松的情况下，对于外资禁止类/限制类行业仍然需要控制外资换股的比例。依照《外商投资产业指导目录》不允许外国投资者独资经营的产业，跨境并购不得导致外国投资者持有企业的全部股权；需由中方控股或相对控股的产业，该产业的企业被并购后，仍应由中方在企业中占控股或相对控股地位；禁止外国投资者经营的产业，外国投资者不得并购从事该产业的企业。

11月4日，“2019中新战略性互联互通示范项目金融峰会”上，证监会副主席阎庆民表示，“证监会积极支持鼓励境内上市公司发挥自身的技术、业务、融资渠道优势，结合“一带一路”沿线国家地区企业的特点需求，通过跨境并购方式走出去”，上海莱士已经过会，未来民企扬帆海外的案例是否更多呢，让我们拭目以待。

END