市值过百亿美金的跟谁学，是玫瑰花，还是肥皂泡？

日前，中概股跟谁学(NYSE:GSX)发布了一份令很多在线教育同行羡慕又嫉妒的财报。2019年全年营收21.15亿，同比增长了4倍多，净利润2.27亿元，同比增长了10倍多。2019年Q4营收达到9.35亿元，同比增长了4倍多；净利润从去年同期的0.23亿元增至1.75亿元，同比增长了近7倍。

有人感慨：这份财报数据好的不像是真的！毕竟放眼整个在线教育行业，大多数公司还在持续烧钱，盈利仿佛只是个梦想，哪怕是龙头公司好未来和新东方在线的业绩也很是平淡。

谁又想到，2月25日做空机构Grizzly Research发布了一份做空报告，称跟谁学有夸大财务数据、刷单等问题，2018年盈利数据夸大74%，并称尽管公司上市以来股价已经翻了三倍的，但实际上是教育上市公司中最差的标的。

几年来，伴随着亮眼的业绩，资本市场已经给予了100多亿美金的市值，而伴随着跟谁学的质疑声也从未间断，只有期待更长的时间来检验出，到底是玫瑰花，还是肥皂泡。

有点隔靴搔痒的做空报告

出乎意料的是，做空报告出来后总体没有太大杀伤力，跟谁学当天股价跌了不到3%。信披头条认为，资本市场在乎的是公司的商业模式有没有问题，盈利是否能持续，而这份做空报告是看不出来的。举几个例子：

第一点，O2O刷单问题，跟谁学在2014年起家时是做教育O2O的（对接老师和学生的平台），刷单行业内很常见，后来因为模式存在缺陷被证伪了，跟谁学从2016年就开始转行做录播+双师大班直播课。因此，Grizzly Research质疑过去刷单和现在的业务关系不大。

第二点，是很多媒体报道的2018年盈利数据夸大74%问题：2018 年，信用报告显示其净利润为1125.2万元，但向 SEC 提交的数据为1965万元，夸大了 74.6%。为什么这一点也没起波澜，因为基数太小了，总共不到1千万。如果能对2019年2个多亿的利润提出有力的证据证明涉嫌造假，资本市场和投资者才会重视。

第三点，就是质疑毛利率问题，跟谁学、好未来、网易有道虽然都是在线教育大类，但本质上业务模式很不同，财务统计方法也不一致，毛利率不太好比较。比如，好未来业务中一半线下、一半线上，线下租金和教师成本是非常高的，它整体毛利率按理来说就是低于ALL IN在线的机构。有道虽然没有那么多老师，但是需要大量的设备、运营人员等等。根据报道，网易有道的客单价900多，跟谁学客单价已到1400多了，有道的毛利率是有可能低的。

当然，还有一些其他问题就不罗列了，总体来说，这份做空报告没有太大实锤。那么，跟谁学就真的无懈可击吗。其实也未必，只是有些问题需要时间去验证。

2019年Q4利润猛增占全年利润近八成，何以持续？

其实，跟谁学财报一公布，市场就有质疑声了。2019年跟谁学业绩爆发，主要靠第四季度——2019年Q4贡献了全年将近一半的营收和现金收款，以及77.2%的净利润。四季度的利润为何拉升如此之快，能不能持续呢？

梳理跟谁学相关公告可以发现，2019年前三季度营收11.8亿元，净利润0.52亿元，净利率仅为4.4%，现金收款17.79亿元；而2019年第四季度营收达到9.35亿元，同比增长412.9%；净利润高达1.75亿元，净利率高达18.7%，现金收款15.79亿元人民币，同比增长396.3%。可以说，跟谁学用一个季度业绩就把全年的净利率水平从4.4%拉升到了10.71%。

近几年，由于行业竞争加剧，好未来、新东方等教育龙头机构净利率均有所下降，从约15%降到在10%左右，好未来的线上业务净利润也远低于线下。而跟谁学做大班直播仅仅三四年就能达到10%以上的年平均净利率，且四季度能达超18%的净利率实在是有些不可思议。

之所以在四季度取得这么强悍的业绩，营销功不可没。根据财报，2019年四季度，跟谁学销售费用4.42亿元 同比暴增660%；销售费用率达到47.3%，2018年同期仅为31.9%。跟谁学一直宣称获客成本低，但2019年销售费用率整体约为49.2%，与新东方在线、网易有道、好未来线上业务的销售费用相比并不低。

微信社群裂变能力及依赖头部名师曾遭质疑

在Grizzly Research发布做空报告之前，其实就已经有人质疑跟谁学的拉新转化能力有被夸大嫌疑。因为无论是百度指数、微信指数，还是跟谁学旗下APP下载总量都远低于学而思、猿辅导等，且跟谁学又没有早期积累的自有流量和名气，业内人士一直好奇，它怎么会有这么多付费学员？

对此，跟谁学曾解释，公司的拉新转化主要靠微信生态，以及持续增长的续费率。其CFO沈楠在雪球采访时表示，目前行业单位获客成本超过1000元，跟谁学2019年获客成本仅470元，其中前三季度545元，四季度下降至400元。

微信生态获客真的这么神奇吗？为什么别家也这么做了却没那么好效果？对此，信披头条采访的一位学员表示，跟谁学的微信群营销做得确实不错，以在微信平台做公开课方式拉新为例，学员通过微信广告等进群后会被要求注册跟谁学账号，然后可以获取几节免费公开课。为抓住学员的心，公司会派名师上公开课并讲一些有吸引力的知识点，同时群里也有助教布置和批改作业，每次公开课都有几千人在线收看，授课名师和助教会对学员不停地做营销，上过名师公开课的学生购课意愿确实会加强。这种公开课经常会连着做，总能筛到部分用户。

除了微信社群裂变，超级明星老师也是跟谁学快速扩张的支点。就像李家琦和薇娅之于淘宝电商直播，前十大名师对跟谁学的扩张功不可没。2018年、2019年前三个季度，跟谁学排名前10位的讲师贡献了营收的46.6%、和40.5%，尽管2019年Q3明星老师营收贡献有所下降，但仍高达34.6%。

有意思的是，跟谁学的创始人陈向东就来自于新东方，而早期新东方崛起靠的也是名师讲课，只不过随着公司的壮大，新东方在有意减少超级明星老师出现，尤其是在K12业务板块。因为只靠几个名师撑着，其他老师就得不到系统化培养和授课机会，长期来看不利于公司整体师资团队的打造和规模化扩张。另外，一旦超级明星老师跳槽离开，机构对学员的吸引力会大打折扣。就算不离开，名师当久了也会没有足够的自我驱动力去满足不同学生的需求，其授课体系、授课理念可能很多年就不会变了，长期来看也容易被淘汰，就像当年的李阳疯狂英语一样。

此外，跟谁学目前基本上一个老师用一套课件给全国各地的学员授课，无法满足学员的个性化需求，也不能保证大多数学生都喜欢这种课程。

业内人士表示，在创业前期依靠名师打天下无可厚非，但如果一直依赖名师，公司的未来反而是令人担忧的。

事实上，跟谁学也意识到了明星老师依赖问题，并且已经把讲师队伍扩充到了200多名。公司CFO沈楠在雪球采访时曾坦诚，早期公司 K12的老师只有百人左右，满负荷上课的只有50多个，其他的老师尚在培训期和试课期。未来随着越来越多的老师结束培训，规模化带班能力变强，名师营收占比会持续下降。

通过上述分析，成立不到6年的跟谁学，确实存在着一些令外界琢磨不透的地方。虽然质疑声不断，市场还是给了它100多亿美金的市值，而对于它的质疑也许只有时间能给出答案。