周期性行业里的僵尸企业

按道理说,只要有银行或其他主体不断提供直接或间接的资金支持,僵尸企业可以在任何情况下出现在任何行业。 因为这就是僵尸企业的生存之道。

但从各国的实际经验来看,僵尸企业更容易出现在周期性行业中,比如航空业,钢铁行业和汽车行业。

为什么会出现这种情况呢?

一个比较直观的解释是,政府会直接或间接地帮助这些企业活下去。 有些行业的周期大多与宏观经济的周期高度相关,比较典型的就是钢铁和汽车行业。 在宏观经济不景气时,这些行业同样会遭受负面冲击,甚至比宏观经济下行得更明显。 在过去很长一段时间内,发达国家政府信奉经济自由主义政策,认为自己应该坚守 “守夜人"的角色,不应擅自干预经济。20世纪30年代发生在西方国家的大萧条打破了这种迷梦。 自那以后,政府不再对经济下滑坐视不理,保障经济发展和就业稳定成为政府最重要的政策目标。 为此,在宏观经济面临衰退时,政府大多会实施扩张性的宏观政策刺激经济。 既然周期性行业受经济下滑的影响最大,那在政府刺激经济之后,获益最多的自然也是周期性行业。

经济下行的寒冬会摧毁竞争力差的企业,这种淘汰虽然残酷,却能提高行业总体水平。 但政府的需求刺激政策就像点燃了一堆篝火,让那些本该被淘汰的企业免于破产,获得喘息之机。 在个别情况下,政府甚至会亲自雪中送炭,通过给企业直接注资,甚至收归国有等方式,帮助企业生存下来。

客观来讲,我们不能把政府这种直接或间接扶持企业的行为一棍子打死。有时候政府确实会看走眼,扶持那些早已病入膏肓的企业,以致最终酿成更大的祸患,如20世纪90年代日本政府对“住专”的扶持。 但有些情况下,政府确实是帮对了人。 这些企业在接受政府注资之后,挺过了经济的寒冬,并重新焕发出新的活力,典型的例子就是美国政府对通用汽车的直接注资。 我们将在稍后介绍这一案例。

从历史经验来看,政府在紧急关头果断出手可以避免出现最差的情况。 经济学界经常将20世纪30年代的大萧条和2008年的金融危机相比较,主流结论认为正是由于此次全球政府都采取了果断的应对措施,才避免2008年的金融危机演化成20世纪30年代的大萧条。

然而,政府的扶持政策只是原因的一方面,利益相关方的乐观预期才是导致周期性行业更容易出现僵尸企业的根本原因。 企业为政府提供税收、 创造就业,企业从银行的贷款形成银行的资产,企业对债权人的负债成为债权人的资产。 因此,政府、银行和企业债权人都是企业的核心利益相关方,企业倒闭对大家都没有好处。 周期性行业就意味着有高峰和低谷,虽然企业目前身处逆境,但行业总会复苏的。 冬天到了,春天还会远吗? 这种对行业必然回暖的预期才是它们帮助企业的根本原因。 但这种预期纵然是对的,也未必准确,除非满足一定的条件,否则即使行业回暖,企业也仍然无法好转。 这时银行对僵尸企业的贷款债务就会越滚越大,初期对僵尸企业的各种帮助和扶持,反而增加了日后处置僵尸企业的成本。

(一)航空业里的僵尸

在周期性行业中,航空业是比较典型的代表。 航空业是一个高资金投入、劳动力密集、高固定成本的行业,其产值和利润受国家经济景气周期的影响非常明显。 航空公司必须要预见未来几年的运力需求,·签订飞机订单之后几年内(也许是亏损年)飞机才能交付使用,这是航空业难以克服的 “盈利一亏损"循环。1978-2014年间,全球航空业共经历了四次衰退,分别是第二次石油危机时期、海湾战争时期、“9·11”恐怖袭击之后以及2008年金融危机初期。 其中,后两次衰退期间,全球航空业受到的冲击比较大,在2001年“9·11"事件之后,全球航空业到2004年才恢复到 2000年的水平。 而2008年金融危机造成的影响则更加深远,截至2014年,全球航空乘机人次仍然没有恢复到 2007年的水平。

由于能提供大量的劳动岗位和产值,航空业往往是发达国家的支柱产业,在美国更是如此。 在美国航空业的行业组织美国航空(Airlines For America)的官方网站上,专门强调 “航空业是经济发展至关重要的引擎",并给出一系列数据支持,包括1.5万亿美元的产值和1100万人的岗位驱动。

因此,每次航空业遇到重大挫折,美国政府总会第一时间站出来嘘寒问暖。在“9·11"恐怖袭击发生之后的第10天,美国审计总署(General Accounting Office)马上向美国商业、科技和运输参议院委员会(Committeeon Commerce,Science,and Transpor-tation,U.S.Senate)要求对美国航空业给予财政补贴、融资优惠和税收减免等一系列帮助。 在美国审计总署署长戴维·沃克(Da-vid M.Walker)的证词中,对航空业的描述是这样的:

保持一个充满活力、发展势头强劲并富有竞争力的商业航空运输系统符合美国的国家利益。 一个财务健康的航空运输系统不仅对人力、物力的运输至关重要,而且会对整个经济产生广泛的影响。 因此,联邦政府需要给这个行业提供资金支持。

在此后的十年里,美国政府总是费尽心思地帮助航空业。一方面,美国政府给航空公司提供了庞大的资金支持,包括50亿美元的无偿援助、50亿美元的无息贷款和50亿美元的低息贷款。

此后,2003年因伊拉克战争和非典型肺炎(SARS)问题,美国政府再次给航空公司补助23亿美元。 这些都是直接性的补助或优惠,其他大量的军方采购和订单补助更是多到难以统计,欧盟还专门因为此事与美国在世界贸易组织(WTO)打了一场嘴仗。 而且,这些补助资金中超过70%的部分都流向了老牌航空公司,订单补助更是如此,成立时间较短的低成本航空公司则基本没有得到补助。 另一方面,政府还提供了十分贴心的担保服务。2001年,为了让美洲航空公司(American Airlines)顺利并购环球航空公司(Trans-World Airlines),美国政府和美洲航空公司达成协议,政府承担原环球航空公司相当一部分债务,避免美洲航空公司因被并购航空公司的财务问题拖垮公司。 除个别美国的大型航空公司外,大部分的美国航空公司几乎都有破产保护记录,个别航空公司还不止一次。 如果没有政府出面的担保,航空公司就面临停止运营的风险。 政府的财政担保让美国大陆航空公司、联合航空公司得以再生;让西北航空公司、达美航空公司在破产保护下继续运行。

考虑到航空业如此重要的地位,美国政府对航空公司的帮助似乎情有可原,毕竟这关乎上万亿美元的产值和上千万人的岗位。 然而这并不是全部的故事,故事的背后还有一个故事。

在航空行业最困难的时期,反而有一批被称为"低成本航空公司"的企业并没有出现大规模亏损,而是逆势成长并获得了不菲的盈利。 1978年,美国正式解除了对航空业的管制,由此诞生了一批低成本航空公司。 与老牌航空公司相比,低成本航空公司最主要的特点是机队机型少,票价结构简单。 到21世纪初,经过几十年的摸索和发展,低成本航空公司资金实力普遍比较雄厚,产品线也已经趋于成熟。 更重要的是,这些公司不必面对那些所谓的“遗留问题”,比如退休员工的工资、维护多种机型飞机和旧飞机的成本,以及维持航线网络的成本。

经营模式的差异决定了两类公司不同的债务积累路径。 在冲击面前,所有航空公司都要增加贷款来补充受损的现金流。 但是,由于老牌航空公司面对的固定成本太高,所以只能把借来的钱主要用于维持日常经营。 而低成本航空公司则大多把借来的钱用于增加流动资产,让钱生钱,从经营中产生新的现金。渐渐地,老牌航空公司的债务越来越多,高额债务导致了利息支出也在不断增加,财务状况日益恶化。 低成本航空公司的债务虽然也增加了,但是数量并不大,而且它们的借款都能产生新的现金流,所以偿还能力自然比老牌航空公司要好。 2003年,低成本航空公司每天产生现金220万美元,而老牌航空公司每天只有约68.2万美元。 在事后处理债务时,·几家老牌航空公司动用了全部(或者几乎全部)资产,这只能进一步限制它们进入资本市场。 而低成本航空公司不断从经营中产生现金,适当的借贷成为良好的助力,自然能获得资本市场的认可。 久而久之,两类航空公司在偿还债务的能力方面差距逐渐加大。

数据可以证明,低成本航空公司在此期间取得了惊人的成绩。 1998-2003年,低成本航空公司的可用座位英里数(衡量其供应能力的指数)份额从10.8%增长为17.5%。2004年美国低成本航空公司的运输份额占美国国内航空运输量的25%。 2000-2003年,老牌航空公司的服务需求下降了11%,而低成本航空公司上升了 37%。2000一2003年,老牌航空公司客运收益下降了 28%,而低成本航空公司却增长了12%。 2000年,老牌航空公司和低成本航空公司1000英里航段单位成本差距为45%,到2003年,前者的单位成本高出后者67%。

经过多年的快速发展,目前低成本航空公司已经占到美国民航业 30%以上的份额,并成为美国航空业发展的全部增量。事后来看,把美国航空业中的传统公司看作僵尸企业并不为过。 美国政府对传统航空公司的帮助,最终只不过延迟了低成本航空公司的崛起。

(二)通用汽车的重生

1953年,原通用汽车总裁威尔逊就任美国国防部部长。 在国会听证会上,他说了一句流传至今的话:在过去的日子里,凡是对美国有利的,都对通用汽车有利,反之亦然。

自那以后,“反之亦然"背后的含义一一凡是对通用汽车有利的,都对美国有利-一成为通用汽车的标签。 自1908年成立以来,通用汽车几经沉浮,不断发展壮大,并坐上了全球汽车行业的头把交椅。 2007年,通用汽车全年共售出超过936万辆,创下了通用100年历史中的第二个最佳纪录-仅次于历史最高的1978年。

就在同一年,通用汽车也创下了历史亏损纪录。 2007年,通用汽车全球范围内的净亏损额高达387亿美元。通用汽车这一轮的亏损始于2004年第四季度。 到2005年底,通用汽车已经连续第五个季度亏损,其在美国市场的销量同比下跌22.7%。 2005 年第四季度,通用汽车公司亏损48亿美元,2005年全年的亏损则高达86亿美元。

到了2006年,情况略有好转,但通用汽车仍出现19.7亿美元的亏损。 在2007年创出历史最高亏损纪录之后,2008年第二季度,通用汽车亏损高达155亿美元,通用汽车的市值也达到了1929年以来的最低水平。2008年第三季度财务报告显示,通用汽车亏损额达到25亿美元,德意志银行将通用汽车的股票评级从“持有"转为 “出售"。

2008年,通用汽车的资产负债率已经高达1.94,表明通用汽车已经严重资不抵债。

2008年9月,雷曼兄弟破产掀开了次贷危机的序幕。 次贷危机引发的金融恐慌导致整个短期信贷市场瞬间崩塌,美国各大银行人人自危,纷纷收紧信贷。美国的实体企业因此很难获得来自银行的短期周转融资,这更是让处于困境中的通用汽车雪上加霜。

持续的巨额亏损加上流动性紧缺迫使通用汽车向美国政府发出求救信号。

2008年12月2日,通用汽车集团向美国国会申请250亿政府紧急救助贷款。

随后,美国向通用汽车提供了134亿美元的短期贷款,条件是按照美国政府给出的计划进行重组。 到此为止,通用汽车确实满足了僵尸企业的定义一一持续亏损,资不抵债,靠政府注资才免于破产。

然而,134亿美元的短期贷款并没能救活通用汽车。 2009年4月27日,通用汽车再次向美国政府申请高达116亿美元的政府贷款。 截至2009年6月,通用汽车公司负债达到1728.1亿美元,这远远超过了其所拥有的822.9亿美元资产。 由于陷入了严重资不抵债的困境,2009年6月1日,通用汽车公司向纽约破产法庭递交破产保护申请,正式进入破产保护程序。

最终,通用汽车的利益相关方还是达成了新的重组计划,并于2009年7月10日宣布结束破产保护,新通用汽车公司就此诞生。 但是,美国政府为此投入了巨大的救助成本。 2008-2009年间,美国财政部以贷款和注资等方式,共向通用汽车提供495亿美元的救济金,同时换取该公司9.12亿股票,在新通用汽车公司的持股比例为60%。

针对这笔救助,美国财政部曾预测向通用汽车注资将损失440亿美元。

事实证明,通用汽车的重组必要且有效。 通用汽车的重组措施主要包括大规模裁撤高管和员工,员工降薪和高管限薪,关闭部分地区性工厂,以及出售旗下部分品牌。等到2010年4月,新通用汽车用不到一年的时间就已经还清了全部的政府贷款。 新通用汽车公司于2010年11月18日在华尔街重新上市。2011年3月4日,通用汽车公司公布重组后首个全年财报,显示2010年通用汽车共实现普通股股东净利润47亿美元,连续四个季度均实现盈利。此后在2011-2015年间,通用汽车公司营业收入增长率和净利润始终为正。通用汽车迎来了新生.

通用汽车的重生表明美国政府的救助非常成功。到2013年底,美国政府已经将持有的通用汽车公司股票全部出售,共计收回资金约390亿美元。 两相比较,政府在救助通用汽车问题上大概付出了 100亿美元的成本,这远小于2009年美国财政部估计的损失。 而且,更重要的是这比放任通用汽车破产而导致的成本要小得多。 正如美国财政部长雅各布·卢在声明中提到的:“如果不向通用汽车提供救助,美国会因此损失超过100万个就业岗位。"

(三)启示

重新审视周期性行业的两个例子,可以发现故事的开头是如此的相似:都是意外冲击(“9;11”事件和金融危机)导致出现巨额亏损,都多次获得政府的资金支持。 然而,等到故事终了,通用汽车重获新生,可美国老牌航空公司还在继续挣扎, 始终没能迎来属于自己的春天。

原因何在?

就企业而言,缺乏周期思维是企业容易陷入困境的主要原因。 身处周期性行业的企业往往会在繁荣时期过度投资,以抢占更多的市场份额。 但它们却忽略了一个关键事实: 利润和亏损是按照同样的市场份额进行分配的。一旦行业受到冲击,之前获得最多利润的人就是现在要承担最多亏损的人。 有时候不同周期下的盈亏分配还会呈现出显著的不对称性,盲目扩张的企业承担的亏损份额可能要远大于之前获得的好处。 因此,周期性行业中的企业应该强化周期思维,学会居安思危,在身处顺境时不要盲目乐观,时刻保持企业具有较高的恢复力。

政府可以学到的就更多了。 正如前文所述,在周期性行业面临危机时,政府进行财政支持的行为完全可以理解。在紧急情况下,政府对特大企业的暂时性输血,是保证不出现连锁反应和行业性崩溃的必要条件。 上述案例表明,周期性行业里的僵尸企业并非无药可救。危急时刻,政府理应果断出手,避免出现最坏的结果。

但是,光靠输血是远远不够的,比输血更重要的是促使公司和行业展开变革。 在应对21世纪初的航空业衰退时,政府显然认为这只是暂时性的需求冲击,而没有看到航空业正面临的巨大变革一一低成本航空公司的崛起。 政府对老牌航空公司的持续救助看似挽救了航空业,但实际上阻碍了行业的结构性调整。当时,老牌航空公司也提出了一些减少成本的计划,但由于这些计划只是流于表面,并没有涉及真正的变革,导致最终效果并不理想。相比之下,美国政府对通用汽车提出了严苛的重组要求,重组之后的通用汽车可谓脱胎换骨,一举改变了此前连年亏损的局面。

因此,问题的关键在于政府要把输血当成要求公司变革的筹码,而不能让公司把政府的救助变成沉没成本,以此要挟政府。