经营协同效应的案例分析

案例一：东北特钢整合三个企业形成经营协同效应

　　2004年，东北地区国企改革方兴未艾，通过资源的重新整合，经营管理模式的创新，使一大批国有企业相继现出生机与活力。其中，最具代表性也最引人关注的就是东北特钢集团的并购重组。

　　一、1+1＞2能效初现

　　东北特钢集团(简称东特集团)是由原大连特钢集团、抚顾特钢集团和北满特钢集团三个老国企组合而成的特大型企业，生产基地分布在两省三市，经营空间不可谓不散；拥有职工6万多人，人员包袱不可谓不沉；几十条生产线需要更新改造，技改负担不可谓不重。然而，东特集团充分利用三家企业重新整合后全新的企业体制以及“六个统一”的管理机制，使人力资源和物质资源得到有效配置，办成了许多三家企业分散经营时办不成的事，解决了许多三家企业分散经营时解决不了的难题，从而使东特集团走向了成功。

　　2004年，东特集团仅在三个月的时间里，就全面改写了三家企业生产经营的多项指标。2004年东持集团的钢产量同比增长42．47％；钢材产量同比增长36．70％；营业收入同比增长73．19％；全员劳动生产率同比增长101．74％；出口创汇额同比增长243．63％。

　　二、凸显协同效应

　　三家钢铁企业重组，使三地的技术优势和装备优势得以发挥，大大推进新产品的研发速度。2004年，东特集团新产品开发总量达11．99万吨，同比增加4．38万吨；新产品占钢材总产量比由上年的7。09％增长到8．18％；新产品销售收入9．66亿元，比上年增长39．13％。

　　三家钢铁企业重组，为集团构建了现代信息化管理平台，实现了三地数据、视频、电话的互通互联。抚顺基地建成了中国特钢行业中第一个万兆环形网络；大连基地建成了完整的产品工艺横板库、产品标准库，实现了对产品工艺路线自动匹配，改变了长期以来只能靠人工和经验对主要生产设备下达生产计划的做法，使生产计划制定更加科学。集团还建立了三钢统一的质量管理体系，统一的产品品牌，集中树立东北特钢的企业和产品形象。

　　跨地区的企业重组，也使东特集团在国际国内的影响力和市场竞争力日益增强。过去，三家企业单打独斗，没有一家在同行业中能够排到靠前位置，现在情况大为不臂。2004年，东特集团主要经营指标在全国特钢行业排序中，优质钢产量占第一位，钢材产量占第二位，不锈钢长型材、轴承钢、汽车用钢以及特种合金钢均排在同行业第一位，可谓名副其实的行业领军企业。

　　由于集团的影响力增强，国际上的一些大公司也寻求与之合作。2004年世界多家知名公司与他们建立了合作关系。东特集团产品的国际市场领域正在不断拓展，其产品已全面进入欧洲市场。

案例二：电信运营商AT＆T公司

　　1991年，美国著名的电信运营商AT＆T公司经过激烈的角逐，最终以110美元/每股的价格把NCR公司收入旗下，NCR公司发行在外流通的股票为7060万股。AT&T进行并购的主要动机是预期形成的经营协同效用：AT&T公司可以凭借NCR公司得到进入个人电脑市场的机会，并借此提高未来的增长率。

　　AT&T与NCR公司合并前各自的财务数据见下表：

　　NCR公司(百万美元)AT&T公司（百万美元） 当前的EBIT（1-税率）5064461 资本支出——折旧700 未来5年的预期增长率8%5% 5年以后的预期增长率5%5% 债权/（债权+股权）9%21% （税后）债务成本6%5.40% 未来5年的股权β1.150.95 5年之后的股权β1.001.00

　　合并时政府债券利率为9％，市场风险溢价为5．5％，合并后前五年公司的预期增长率将从5．3％上升到7％，五年后将维持在5％的水平。由于AT＆T比NCR公司大很多，即使预期增长率的微小提高也能转为巨大的协同效用价值。

　　AT＆T与NCR公司的权益与负债成本计算结果如下表所示：

　　NCR公司AT&T公司合并后的公司 债务（%）9.00%21.00%20.00% 债务成本6.00%5.40%5.45% 股权（%）91.00%79.00%80.00% 股权成本15.33%14.23%14.32% 第一年的WACC14.49%12.37%12.55% 第二年的WACC14.49%12.37%12.55% 第三年的WACC14.49%12.37%12.55% 第四年的WACC14.49%12.37%12.55% 第五年的WACC14.49%12.37%12.55% 股权成本（5年后）14.50%14.50%14.50% 第五年后的WACC13.74%12.59%12.69%

　　两家公司独立经营时的预期现金流量(百万美元)及合并后有经营协同效用和无协同效用的预期现金流量及现值和经营协同效应价值计算结果如下表：

　　NCR公司AT&T公司合并后的公司 无协同效应有协同效应协同效应价值 第一年的FCF47146845155519540 第二年的FCFF509491854275558131 第三年的FCFF549516457135948235 第四年的FCFF593542260156364349 第五年的FCFF641569363346810476 后期价值（第5年以后）76967876486460929846524 现值5748.862242.667991.472396.94405.5

　　两家公司合并后产生的经营协同效应促使增长率提高，由上表可知经营协同效用的价值为44．055亿美元。NCR公司对于AT＆T公司的价值计算如下：

　　NCR公司对于AT＆T公司的价值＝独立经营的NCR公司的价值+协同效应价值

　　　　　　　　　　　　　　　　＝57．488+44．055

　　　　　　　　　　　　　　　　＝101．543(亿美元)

　　NCR公司的股权价值=公司价值-负债价值

　　　　　　　　　　　=101．543-57．488×9％

　　　　　　　　　　　=101．543-5．174

　　　　　　　　　　　=96．369(亿美元)

　　NCR公司的每股价值=股权价值／发行在外股票股数

　　　　　　　　　　　　=9636．9(百万美元)／70．60(百万股)

　　　　　　　　　　　　=136．5(美元)

　　由此可见，由于经营协同效应的存在，使得AT＆T公司为收购NCR公司所支付的高达U0美元／每股的价格得到了充分补偿，这宗并购计划是值得的。

　　假若没有产生经营协同效应，则NCR公司每股价值为：

　　(5748．8-517．4)(百万美元)／70．60(百万股)＝74．10(美元)

　　若如此，AT＆T公司为收购NCR公司所支付的价格将得不到弥补，此项收购将是失败的。通过前后对照，可以看出经营协同效应在企业并购绩效中的重要性，它可以决定一项收购计划的成败。

　　协同效用会使合并后公司的价值增值。由于出价公司和目标公司对协同效用的产生都有贡献，因此，在很大程度上，协同效用利益的分配取决于出价公司对于相应协同效用的贡献，在多大程度是独特的和不可替代的。如果这种贡献是易于替代的，则协同效用利益的大部分将归目标公司所有，反之，如果这种贡献是独特的和不可替代的，则这种利益的分配要均衡得多。