不同并购动机下目标公司的选择

　　目标公司选择除存在共性以外，在具体并购动机、并购方式下呈现不同的要求。下面概括了各种典型动机方式下目标公司选择。

　　（一）、规模扩张动机下目标公司选择

　　1、规模经济的科学涵义。

　　对规模经济解释，不同的学派有不同的观点，但其最核心的涵义是指产出增加的比例超过投入增加的比例。规模经济包含二个层次：一是工厂水平的规模经济，指设备扩大、专业化分工协作产生的单位产品成本下降；二是企业水平的规模经济，即在全企业共享管理、资金、供销等方面资源实现的规模经济。规模不一定就意味规模经济，规模扩大并不必然伴随收益增加的规模经济，规模扩充是有限度的，规模经济发生在规模递增阶段.

　　2、横向并购目标公司选择

　　横向并购规模经济中工厂规模经济是指采用大型、高效设备引起产出增加、单位成本下降和单位投资减少。

横向并购目标公司选择主要可从以下因素考虑： (1)国家政策、法律规定。国家从经济的角度对主并公司选择目标公司的规模做了法律限定，避免企业并购规模较小的不经济。目标企业选择要考虑符合国家产业政策和国有股权转让规定。 (2)行业要求。选择行业应考虑：其一，行业处于成长期，成熟期，在未来还有较大的发展空间，企业才能持久保持规模收益。其二，选择行业规模效应显著的企业。规模扩大才能转化为成本费用节约。其三，行业现有规模离最优规模存在差距，企业规模扩张还处于规模经济效应显著阶段。其四，有足够的市场需求。规模经济前提是投入的增加和产出规模的扩大，规模经济体现又必须以市场的接纳为前提。 (3) 目标公司现有规模、财务、管理状况。主并企业和目标企业总和不能超过行业最优规模，但以能达到最低规模为佳，既能获得规模效应，又能尽量克服扩张给管理带来的困难。规模过大或过小都不意味着规模经济，规模经济只有在某一区域时才处于最优。并购目的在于企业某些剩余资源的运用。 (4)目标公司与主并公司资源的可融性和互补性。主并公司选择目标公司可根据自身优势、资源转移难易程度和资源互补方面做出决策。

　　（二）、纵向一体化动机下的目标公司选择

　　纵向并购强调管理费用的节约，运输成本、中间环节耗时耗料减少，避免资源浪费和损失。对于经营同一种产品但处于不同经营环节的企业并购有前向并购和后向并购之分。纵向并购中的前向并购减少购买者的压力，将买者纳入企业内部。纵向并购中后向并购可以提高原材料及其他生产投入物的及时供应和技术可靠性，特别是当企业投入物供应商数量不多，而对投入物的竞争很激烈，投入物的价格有较强的上升趋势时更加明显。

纵向并购目标公司选择主要考虑以下因素： (1)主并企业行业和实力要求。纵向并购行业选择倾向于生产最终消费品的市场需求增长或相对稳定的行业。主并企业与目标企业之间存在技术互补和连续生产的特征。如钢铁行业将炼钢、轧钢一体化，可以有效节约运输、加热及建设投资。综观世界并购发展，纵向并购是横向并购或者说企业规模发展到一定阶段后才出现。因此主并企业在自身领域中发展并占据优势后才考虑纵向并购。纵向并购以主并企业有极强竞争实力为条件。 (2)目标公司组织管理水平、生产技术要求。选择倾向于在该行业中处于较高位置，生产能力强和设施完备的目标企业，主并公司不需要大的投入和承担极大的风险来调整目标公司的生产组织。 (3)目标公司与主并公司规模协调性。主并公司要么利用目标公司作为生产要素提供者，要么将目标公司作为本企业产品的使用者。因此，主并公司和目标公司存在规模上的协调问题。目标公司生产规模应与主并公司规模匹配为原则，但不能以匹配主并公司生产规模，而强制调低目标公司本具有的生产规模，每个环节都应体现相应的规模经济要求。对于大于主并公司规模可以面向市场出售，这种不完全的一体化某些时候更能体现市场激励作用，获取外部的相关信息。纵向一体化要体现运输成本、建设投资集中带来的节约。要考虑目标公司的地理位置与主并企业的协调。纵向并购中最终产品的市场容量限制了生产规模，无论何种纵向并购都必须考虑规模与市场协调。

　　（三）、以多元化经营为动机的并购目标公司选择

　　1、多元化经营的解释。企业多元化经营战略是相对专业化经营而言。企业多元化经营有两种方式：一种是相关多元化，指企业新发展的业务虽具有新的特征，但它与企业原有的业务具有战略上的适应性，被并购方在产品生产、市场、技术上与并购方相关，能相互协作，但又不完全相互依赖。另一种是非相关多元化指企业新发展的业务与企业原有业务在技术、资源、知识等方面没有直接关联，纯粹为充分利用自由现金流量投资寻找新的经济增长点、盈利点。此类并购风险较大，源于对目标公司所在行业的陌生、不熟悉所致。

　　2、目标公司选择

　　主并公司选择多元化目标应是在其行业增长受限，或继续在该行业发展增长成本较高才转向其他行业。

行业选择原则： （1）、企业进入的新的业务领域应该具备相当的产业吸引力。不应盲目进入那些“夕阳产业”而应进入那些有发展潜力和发展前景的“朝阳产业”。 （2）、必须与企业现有的主营业务和核心竞争力具备良好的相关性。 选择要点： 第一，行业选择。一般来说,企业应该首先选择那些与其主营业务关联密切,容易获得关联优势的领域作为多元化的主要进入目标。这种关联按波特观点包括有形、无形和竞争对手关联。其次，选择与主并企业现金流量相关性弱和产品替代性弱的行业。最好主并企业产品与目标企业产品具有较强的互补性。 第二，主并公司实力衡量。多元化意味着企业要进入新领域,由于缺乏对新领域充分的知识、信息和相应的专长,进入的风险往往较高,至少要承担比在自己熟悉的主营业务领域更高的风险,加之企业不可能在新业务领域迅速取得高回报,来平衡新领域的高风险,所以,多元化经营之初格外需要稳定的保障和雄厚的实力支持, 主并能将关联有效转移。由于业务领域高度分散,不同领域的管理模式各不相同,这就对企业的管理者提出了更高的要求。 第三：目标公司内部经营管理状况。 主并公司在多元化经营中存在几个问题： （1）、主并公司中决策需要的信息面向现有产业，无法提供大量新行业所需的信息。 （2）、主并公司技术要针对原有行业，对于新兴行业往往不能适应或承受。尤其是对于采用由市场需求决定产品组合而后再决定技术结构的决策方式，主并公司技术具有滞后性。 （3）、主并公司的资源主要适用于原有产业，新兴产业的资源与原产业的不同质性使主并公司原有的资源配置以及资源来源并不能被利用。

　　结合以上存在的问题，就要求目标公司选择能弥补这一不足。目标公司应拥有自己一套完整的信息系统，独立收集该行业前景，市场需求并进行预测的能力，拥有较高水平的行业专属管理能力、技术人才。第四：涉足新产业详细成本收益分析。成本效益分析包括两部分：一部分是进入新产业带来的收益和成本增加进行的对比分析，判断混合并购可行性；二部分是对企业继续现有产业扩张收益成本分析。两种方式比较，获益多的方案更可行，但分析时不可忽视对新产业的风险和敏感性分析。

　　（四）、以买壳上市为动机的目标公司选择

　　在我国并购事件中，买壳上市作为并购动机的比例较大，有其深刻的社会原因，在现阶段有存在的现实意义。

　　1. 买壳上市的解读。

　　买壳上市概念在我国最早始于中资企业在境外(主要是香港)买壳上市，而后在国内证券市场上出现非上市公司通过并购上市公司的控股权从而达到间接买壳上市案例不断增多。“所谓买壳上市是指非上市公司按照国家法规和股票上市交易规则,通过协议方式或二级市场收购方式收购上市公司,并取得控股权;然后对该上市公司的人员、资产、业务等进行重组,向上市公司注入自己的优质资产与业务,实现自身资产与业务的间接上市。因此一般典型买壳上市实际包含了两个交易组成部分：一是买壳交易，非上市公司通过股票二级市场或内部协议转让方式取得上市公司的控股权；二是资产转让交易，即上市公司反向收购非上市公司的部分资产，一般应有发展潜力和很强获利能力的优质资产，即非上市公司将自己的有关业务和资产注入到这个壳里去。”

　　2. 买壳上市目标公司选择。

　　买壳方应从自身的经济实力、所在行业的发展前途、企业的发展战略以及在发展中的机遇和挑战等方面进行详细的分析与评估,以确定买壳方应采取的买壳方式和收购标准。

　　（1）、主并公司拥有优质资产。买壳方应具有真正优质的资产,其发展产业属于朝阳行业,通过高成长性的经营业务向壳公司注入,能显著改善和提高上市公司的经营业绩,以便日后配股集资。其次，买壳方应具有比较充裕的现金,用以支付收购价款和壳公司经营运作。

　　（2）、目标公司上市资格。作为买壳对象的上市公司往往是那些盘子小绩差，内质己被掏空的公司，除了上市资格外，它的其他方面并不对买壳者构成吸引力。选择那些有配股和增发新股资格的上市公司或优质资产注入能迅速提高净资产收益率以满足配股和增发新股对净资产收益率的要求。

　　（3）、目标公司的行业状况。行业状况选择取决于主并公司并购动机，若并购方仅为利用壳资源获得融资，目标公司所属的行业通常为夕阳产业，行业发展前景不佳。没有继续在该行业发展的必要和可能。我国目前买壳动机的并购事件多为此种。若并购方不仅利用壳资源还要实现规模扩张的目的，则主并公司选择与其行业相同或相近的目标公司。

　　（4）、股本特征。买壳上市需要获得上市公司的控股权。选择总股本和流通股本规模小的上市公司使收购方能以较低的成本就可以获得目标公司控股权。壳公司的总股本较小,一般在5000 万股至1.5 亿股之间。细选时还应注意：首先股本结构单一，股本结构中应首选无国家股，无法人股和无外资股的上市公司，这种三无板块是典型买壳对象。其次是流通股比例占绝对优势或国家股权较为分散的上市公司。

　　（5）、目标公司的经营状况。若仅为购壳目的，主并企业选择那些经营持续亏损或出现亏损、微利迹象,失去依靠自身能力扭亏和重新获得配股资格的能力壳公司。

　　（6）壳资源的价格分析。壳价格高低是主并公司选择的重要因素。壳公司价值又与股本大小、股权分散程度、购股数量和目前壳资源的供求相关。

　　（五）、 以无形资产向外扩张为动机的目标公司选择

　　横向并购、纵向并购和多元化并购都涉及无形资产向外扩张。无形资产扩张是上述并购动机具体体现。无形资产协同效应的发挥带来的效率和收益运远大于常规整顿。然而无形资产的扩张不是无条件的，需要目标企业具备对无形资产的支撑能力或经营领域的关联。如果盲目地不顾这些条件进行无形资产的扩张，不但不会产生协同效应，甚至还会损害无形资产原有的价值。

因此，企业选择并购对象应从以下几个方面加以考虑： (1)主并公司自身的经济实力、经济环境了解。 (2)目标公司与主并公司文化协同程度。在选择目标公司时，应充分考虑地区文化的差异。文化协同或冲突直接影响企业经营协同以及购并绩效。 (3)行业相关度。无形资产优势的渗透应以同行业、相邻行业企业为主。即主要采用横向并购和关联性混合并购。 (4)目标公司对无形资产支撑能力。无形资产是与有形资产相结合而发挥作用的，这就涉及到一个问题，即目标公司有形资产对无形资产的支撑能力。

　　（六）、以投机目的为动机的目标公司选择

　　以投机为目的的并购，主并企业在于寻找因管理不善、效益不佳等原因价值低估的目标企业，通过并购后对被并购方进行重组、包装而后以较高的价格再次出售获取价差收益，或者主并企业利用并购产生的每股收益自展效应和税收效应获益。

　　1、选择价值低估的目标公司的方法。

　　经济学家托宾于1969 年提出了一个著名的系数—托宾系数。托宾系数；企业市场价值／该企业资产的重置成本。托宾等人通过研究发现：企业的市场价值与其资产的现行重置成本之和可能存在相当的差距。若前者小于后者，即托宾系数小于1，则通过收购该企业的股票取得对其资产的控制权，要比在市场中重建同样的资产更便宜。显然，一个企业的托宾系数越低于1，它就越具有并购价值，可能标志企业被低估。若主并公司的托宾系数较高而目标公司的托宾系数却较低，则可能产生较大的合并利益。

　　2.获取每股收益自展效应。选择如果并购以换股方式进行，主并公司股价高于目标公司股价，换股并购后股票总数少于并购前两企业的股票总数，即使在两企业并购后未产生协同效应的情况下，并购方每股收益会因股数减少而上升。而并购后人们总是预期会产生协同效应，主并公司的良好表现会带动目标公司同步发展，因此市盈率较目标公司高，计算结果并购后两企业市值大于并购前两者价值之和。主并公司可以利用这种EPS自展效应，并购那些市盈率低而每股收益高的企业为交易对象，从而抬高整个企业股票价格。短期内企业就可以从出售股票中赚取差价。

　　3.获取税收收益。税法中规定亏损递延条款和各种不同地区、行业的税率。对于主并公司可以选择并购亏损企业以降低主并公司的账面盈利少交所得税的目的。但亏损企业的亏损原因应以主并公司可以改善目标公司的亏损局面为依据，否则短期的所得税优惠无法弥补目标公司长期亏损的现实。如果主并公司目的只在于利用其某种资产或壳资源则无此要求。主并公司拟进行跨地区或跨行业并购时，除按前述横向并购或纵向并购等选择要点选择以外，还要考虑不同行业、地区的税率差异。在同等条件下优先选择这类具有税收优惠政策的企业，并且通过主并公司内部调整充分利用这一税收优势。