敌意收购的价值分析

　　公司收购的出现不仅是经济发展的必然, 更是现代公司法律制度确立的结果, 尤其是公司设立从特许设立转为准则主义, 并允许法人持股, 使公司收购成为企业兼并的一个重要手段而被广泛利用。自敌意收购活动于20 世纪60 年代后期在美国展开后即成为人们议论的中心。对于敌意收购的价值分析,更是褒贬不一。

　　首先, 敌意收购通过更换不称职的管理层能够降低代理成本。股份公司代理成本不可克服。公司在无效率的管理层支配下经营效率极低, 反映在公司股票价格上就是股票价格的持续走低, 这将会引起收购者的注意, 一旦实现了收购, 管理层将被代替和惩戒。在新的更具有经营才能和职业道德的管理层的指挥下, 公司的经营效率和股票价格都将上升。即使对从未成为收购目标的公司而言, 股东也会从敌意收购中获益, 因为敌意收购带来的潜在的“袭击者”( Corporate Raider) 及收购危险会使管理层竭尽全力勤勉履行责任, 最大效率的来提高公司的业绩,从而使公司免遭收购。

　　其次, 敌意收购形成了规模经济, 产生了协同效应。收购完成后, 两个或者两个以上的公司联合在一起, 他们在管理、财务和运营方面实现了整合和协同, 此时产生的价值要远远大于资产分离时的价值。这种协同可以表现为产品的互补、单位产品成本的下降、借贷开支的减少等。这种理论已经得到广泛的认同。

　　当然, 敌意收购本身还具有一些弊端。由于收购未必就是经营者管理不善带来的后果, 经营良好的公司也可能遭到袭击, 因此, 目标公司的管理层有可能不会有足够的压力来改善公司的经营业绩。另外,要成功的实现收购, 收购公司需要花费巨大的成本,包括聘请法律顾问、财务专家和对目标公司的调查分析所要支付的费用。并且, 由于敌意收购的成功往往意味着目标公司管理层的下台, 为了维护自己的利益和地位, 目标公司管理层也往往会动用一切力量来抵制收购, 这种激烈的收购和反收购战会造成社会资源的巨大浪费。此外, 收购成功后, 随着管理层的被更换, 原来由目标公司管理层建立起来的公司与其他经济组织之间的良好的合作关系、信任关系也可能会中断, 这都是公司在收购成功后在发展中所要面临的问题。

　　事实上, 在我国, 敌意收购的作用与意义是两方面的。随着我国股改的完成, 上市公司收购的大环境发生了根本性改变。作为一个标志,“敌意收购”应运而生。如何理解市场环境的变化,“敌意收购”对我国资本市场的发展意味着什么, 这是我们必须解决的问题。据我国并购专家、联合证券并购与私募融资总部总经理刘小丹先生分析, 由于上市公司收购的环境发生了根本性改变, 对于收购而言, 全流通市场解决了两大问题, 其一是对公司的合理估值。由于不再存在二元股权结构, 不同种类的股票价值统一, 因此通过市场可以实现对整个公司的价值发现。若投资者认为公司价值被低估, 那么便有可能发起收购。全流通解决的另外一个根本性的问题便是市场的流动性得以解决。这显然是并购最需要的基础条件。以往

　　收购上市公司绝大多数情况下只能通过协议收购,实现价值退出的通道也是如此。这种低效率的流动显然是并购发生的严重阻碍。而在全流通的市场环境下, 交易各方可以通过多种方式的选择来实现进退之战略, 这必将带来并购数量的增加以及并购手段的丰富。另一方面, 配套法律制度的建设也将推动并购市场的繁荣。主要表现为《公司法》、《证券法》以及配套的《上市公司收购管理办法》等系列规章制度, 对要约收购、股权支付等一系列重大制度做出调整或者安排, 为并购的发生提供了法律层面的支持和保障。在我国,“敌意收购”对于股东尤其是中小股东而言未必是“洪水猛兽”, 相反有可能是促进公司治理结构完善、效率提升的有效手段。从这个意义上来讲, 在目前中国市场, 应该更多的鼓励敌意收购的发生而不是限制。