三只松鼠：热搜里满是新愁，财报里透露隐忧。

三只松鼠很苦恼，热搜里满是新愁，财报里透露隐忧。

居家隔离的环境下，良品铺子、盐津铺子等大部分零食品牌都捷报频传，除了三只松鼠。2020年，三只松鼠营收同比录得有数据以来的第一次下滑（-3.72%），第二次下滑则是在最新的2021年三季报里（-2.23%）。

2020年年初，三只松鼠创始人章燎原还研究起了“路径依赖”理论。据说他曾私下对友人袒露，称三只松鼠遇到了路径依赖问题——“成也流量，败也流量”[1]。

遥想当年，三只松鼠一度被视作掌握了流量主动权。

就在2016年春节复工的次日，有媒体写了篇文章报道三只松鼠自家APP上线零食生意的事，标题取得挺带劲：《三只松鼠做起平台生意，能颠覆阿里巴巴？》。文中写道，“三只松鼠在食品类目复购率极高，会员的粘性强，完全可以独立运营，不需要平台了[2]”。

但章燎原当天下班后就火速给阿里巴巴CEO逍遥子发短信：“三只松鼠有70%的销量来自天猫……我们仍会极力支持阿里巴巴的战略规划[3]”。

关于章燎原选择在淘宝创业的动机，流传甚广的是他被马云对电商宏图的慷慨演讲所打动，但其实痛点来源他在安徽詹氏的工作经历。安徽詹氏食品有限公司的销售渠道集中在世纪联华超市，渠道的强话语权让詹氏只得忍受世纪联华每年调高入场费。

只是章燎原怎么也没想到，因果它就是个圈。

辉煌：流量的东风

如今灰头土脸的三只松鼠，也辉煌过。

投资人李丰曾以两个身份一头一尾地陪伴三只松鼠的Pre-IPO，先是作为IDG“少壮派”代表远赴安徽鼓励章燎原离职詹氏，还给了第一笔天使轮创业资金；后是单干成立峰瑞资本，参投三只松鼠的D轮。据章燎原的玩笑话，三只松鼠的D轮不过是他对李丰的报之以李，钱本来是不想要的，主要是为了支持李丰创业[4]。

经历了“两年三递招股书”的波折后，成功上市的三只松鼠用实力证明了投资人的眼光：IDG在内的A轮投资者，收获了370多倍的回报，而峰瑞资本参与的D轮也有三倍以上的回报。

三只松鼠在资本市场的一度光鲜，原因正如高瓴投资良品铺子，百事集团收购百草味——零食是上万亿的大赛道。

更重要的是，三只松鼠创业的2012年，线上零食渠道满是待捡的金子。诱人程度既吸引来了三只松鼠这样的纯电商企业，更有百草味砍掉所有实体店也要搭上零食电商顺风车的案例。并且“后头有人（供应商）”，三只松鼠们只需要做好研发和销售，就能站在微笑曲线两端数钱。

2012年，“淘宝商城”改名天猫，活跃买家数就像乘上了火箭，连续三年增速超过40%[5]，还恰逢淘宝从C店往B店大量导流。

那会线上卖零食的情况如章燎原描述，“投100块钱的广告能卖200块钱的东西……互联网的广告才是最便宜的[6]。”

三只松鼠能给投资人超额回报还因为它占据了这个新渠道的“销售第一”。

创立后第一个双十一，三只松鼠就创收766万元，破了天猫食品行业单店日销售记录。2014年到2016年，三只松鼠的的营业收入从9.24亿元迅速增长至44.23亿元，到了2019年甚至收获百亿营收，成为零食行业首个年收入过百亿的公司。直到2021年的双十一，三只松鼠都是天猫休闲零食的销售冠军。

前辈百草味2012年销售额就破亿，只是三只松鼠一来，百草味当年双十一的单日营收就被后浪拍死在沙滩上。

原因在于三只松鼠初战即有爆款：坚果。2011年，章燎原曾考察过淘宝市场，发现大多数坚果商家为个体户，品牌意识非常薄弱，然而坚果是个天然适合网上卖的品类。

一来，砍掉中间环节的三只松鼠，能让“坚果”这个贵品类卖得更便宜；再来果壳坚硬不易损坏，长保质期也无需冷链运输；此外，各地的坚果供应商已经非常成熟，但早前迫于产地限制，渠道网铺不开，对于靠网购触达全国消费者，供应商自然十分踊跃。

更何况三只松鼠是能让投资女王徐新“一下子就喜欢上”的名字；店铺里的客服还会叫“主人”；售后的承诺更是“不满意，吃到最后一颗也可以退”。

市场广阔、平台导流、供应链成熟、营销有道，三只松鼠把线上零食的生意卖得风风火火。2017年，三只松鼠还在IPO排队进程时，章燎原就喊出了“我们要做千亿市值”。

败退：渠道的反制

上市后的三只松鼠与IDG资本、今日资本、峰瑞资本再度出现在大众视野时，那是在一份榜单里——“2019年度中国新消费产业最佳退出案例TOP10”[6]。

资本退出本非稀奇，但机构的相继减持却引来市场一阵担忧，三只松鼠的股价在2020年年中开启滑梯式下跌，那时离千亿目标还没跑过五分之二的路程。

三只松鼠的业绩以2020年为分界点，往前看三只松鼠的财报是牺牲利润换高速增长，往后看是盈利改善却卖不动货。

三只松鼠的销售净利率从2017年的5.44%在2019年降至2.35%，但同期营收增速逐年加快，从26%到45%。到了2020年，尽管销售净利率有所改善升至3.08%，但当年的营收却同比首度下滑。

疫情以前，增收不增利是三只松鼠的业绩常态，一方面是零食电商价格战激烈，另一方面源于渠道强话语权。

零食行业的一大特点是“门槛不高且高度分散”，入局者众。线上销售又价格透明，尤其是坚果为代表的零食企业，销售还有明显的季节性。因此，在第一季度和第四季度的销售旺季里，商家为了促销往往会做低价营销，使得行业形成以价格为导向的竞争模式[7]。

例如2021年的年货价格战，天猫平台的坚果零食大多集中在60/100/170元这三个价格带，且均是打了5-6折后的价格。200元就是销量的分水岭，价格往上超20元，销量和收藏量均急剧下降[8]。

激烈竞争的结果就是不敢涨价，谁涨谁落榜。

前端毛利上不去，后端成本高企还在进一步侵蚀三只松鼠的净利润。一直以来，运费和平台费都是三只松鼠的吃重支出，2016年就占了销售费用的4成以上，到了2019年更是将近6成[1]。

三只松鼠销售的七成来源线上，其中天猫又占了半壁江山，大猫若要加征租金，松鼠也不得不认。在2020年，三只松鼠付出的平台服务费相较2019年就上涨了45%。

故事发展到这里，因果画了个圈。章燎原想避开“世纪联华”的影子选择在淘宝创业，如今在三只松鼠的故事里却看到一个更强大的“世纪联华”。

渠道不仅能直接涨租，还可控制租位制造内卷，因为零食电商的头部效应极其显著。2021年年货节，销量前四名被三只松鼠和百草味瓜分，但第五名的周销量较第四名直接砍半。“交高额租金-占流量好位-成销量头部-占流量好位”的循环下，三只松鼠为了保住地位不敢轻易向平台背过身去，只能给张勇发澄清短信。

但近年三只松鼠天猫销售额的占比变化，讲的却是与章燎原发给张勇那封短信不同的故事，从72%到52%。

因为电商世界里，GMV比短期盈利更利害攸关，而2020年，三只松鼠开始卖不动了。

主要原因是占总营收49%的坚果产品引流效果大不如从前，更深一层的启示是，“过去流量时代下，通过占据搜索入口横向扩充品类带动销售增长的模式难以持续[9]”。

红色线（天猫）一路向下，后期被超越。图表来源：华创证券

赖以生存的平台被去中心化，三只松鼠的流量没了。2017年以来，直播、快抖、私域流量、社区团购等新形势崛起，让原本集中在淘宝的流量开始分散，局面发生动摇。更别提2015年以来，淘宝为求增长还把扶持海外品牌、国内线下大牌放在第一位。

主阵地被夹攻的三只松鼠还要面对另一个残酷事实：打得火热的线上渠道，市场份额仅占整个零食行业的15%，真正的战场还在线下。

产品：三只松鼠的命门

线上和线下卖零食其实走的不同路子。线上零食消费看重物美价廉、效率囤货，所以线上品牌可以铺设全品类SKU来圈住消费者，再用大额满减券引流并增加客单价。

到了线下又多了一分“即时性冲动消费”，卖法有二：品牌专卖店营造品牌体验是一种，通过经销商向商超、个体零售商等分销渠道铺货是另一种。

线下的便利、体验感等独特优势更契合零食刚需性弱、个性化强的消费属性。就连三只松鼠也说了，品牌从1-10的场景终究在线下。

2016年三只松鼠就试水线下品牌专卖店，但高举高进的“扩店运动”却是店开得热闹，货卖不出去。

三只松鼠线下门店数的增速在2020年达到170%，但营收增速仅67%。在线下门店营收贡献度不足10%的情况下，门店管理费却同比增加超过45%。专卖店经营过于吃重使得闭店在所难免。2021年上半年，三只松鼠关了138家门店，比前两年关店数总和还多。

究其原因，线上直播、社区团购等新渠道所贩卖的产品跟线下几乎相同，但新渠道的价格却比线下店主的拿货价更低。

不过品牌专卖店这个市场也不大，仅占零食整体市场的12%[9]，相较之下，传统的分销渠道占比超过6成，因此三只松鼠要突破线下渠道，做大市场份额，绕不开分销。

但问题是，三只松鼠在线上的全品类战略若摆进分销渠道的货架上，消费者愿意买没打折的三只松鼠吗？

线上和线下开品牌店卖零食，与分销渠道卖零食的本质区别在于前者是渠道品牌，后者是产品品牌。前者的价值在于自建新渠道，用创新来重构更符合消费需求的场景，代表有三只松鼠、良品铺子等；后者的价值源于产品力，在分销渠道的成功在于做到了“品类即品牌”，代表有老牌零食巨头旺旺、洽洽。

产品品牌旗下的大单品，市占率普遍在40%以上，如洽洽瓜子在包装瓜子的市占率达到41%，旺旺的米果巅峰时国内市占率一度超70%，走出价格战的泥沼，盈利能力也自然更佳。

产品品牌的净利水平高于渠道品牌

当线上品牌想转做线下经销商模式，这相当于把缩减的环节加回来，不牺牲毛利很难做到和线上同价。更难的是，做渠道品牌时采取全品类战略的B面就是大而全的产品，让人能记住的零食口味却不多。

在这个背景下，章燎原提出“收缩战线、聚焦坚果”，已经砍掉了200多个SKU，还选出二十几款数据好的产品来专攻分销渠道，他计划着分销成为销售主力，电商打造品牌，而投食店、联盟小店都是辅助[11]。

网红博主对渠道品牌的口味点评

只是线上顶流的坚果，来到线下可能只是个三流。一方面，坚果是初级加工产品，原料类似、加工环节少，同质化严重。另一方面，坚果炒物的原材料具有较强的地域性，行业规模效益明显，上游供应商的话语权大，会吞噬公司的毛利。

三只松鼠目前第一大单品“每日坚果”，谁能吃得出它与沃隆的每日坚果有何区别？

尾声

零食口味的快迭代本来更能彰显渠道品牌的价值，毕竟再好吃的零食都会过气，只是旺旺仙贝还活着，但三只松鼠的流量却先没了。

不过也有长久不衰的口味，前提是让人有瘾。

瑞士巧克力品牌“瑞士莲”，旗下爆款单品lindor软心巧克力在1949年就已面市，此后味道基本没有变化，但这不妨碍销量稳定增长。

只可惜三只松鼠没有“软性瘾品”的命，还被流量革了命。