市值遇冷之后波司登又将怎么走

冬天绝对是波司登的主战场，大雪纷飞中谁不需要一件羽绒服？理论上讲，波司登的股价应该与温度变化成反比。然而其资本市场走势却颇为迷惑，“羽绒”并没给翘首以待冬天的股民带来温暖，反而是雪上加霜。

春夏的波司登乘风而起，秋冬的羽绒服乘霜而落。波司登经历了什么？

01 多元化之路难行，业绩遇险

凭借羽绒服，波司登早已家喻户晓。作为改革开放初期成立的民族品牌，至今已有46年的发展历程。在创立之初还是以羽绒服贴牌加工为主。1994年，波司登作为品牌正式问世。创始人高德康凭借其对市场的敏感度、对技艺的专业度、和对魁克战略收购的远见性以及出色的营销：助力中国登山队登顶珠峰，国家科考队考察南北极，波司登得已节节攀升。

随着更多的品牌涌入羽绒服赛道，市场竞争愈发激烈，在此节点上，波司登迈开了多元化战略的第一步。除了针对中高端市场的“波司登”外，波司登还拥有了运动羽绒服“雪中飞”；针对中低端的康博和冰洁。

在那个羽绒服尚未普及的时代，波司登已然打开了国民度，稳坐羽绒服第一的宝座。2006财年（财年起止时间上年4-1~本年3-31）营业收入已经达到36.39亿元（本文财务数据单位皆为港币），同比增长47.35%；扣非归母净利润已经达到4.37亿元，同比增长85.20%。

迈出多元化的第一步让波司登尝到了甜头，而后波司登又向着休闲男装、休闲女装、保暖内衣、羊绒、童装等多品类迈出了第二步，并不断拓展国际化业务，同时还进行房地产、商业零售等资本运作，但仍然以羽绒服业务为主，到2008年，波司登羽绒服营业收入仍然占比88.16%。

受金融危机影响，2008财年波司登营收出现负增长-6.89%，并且在2009年报报告期愈演愈烈，营收同比-19.06%，扣非归母净利润同比更是从2008年的75.99%降至-33.86%。除了国际金融危机，这次波司登还将营收净利双双下降的“罪魁祸首”锁定在了过度依赖羽绒服上。

如此，波司登的多元化的第三步“四季化、多品牌化、国际化”战略正式登场。波司登计划通过并购，加大力度发展波司登的四季业务，减轻对羽绒服的依赖，转变消费者对波司登固有印象，转型成为综合性服务品牌经营商。

但波司登的荣光并没有向着预想的方向前进。2012-2016年迎来了波司登的至暗时刻，2012年营收增速开始放缓，2014年同比增速降到了-11.63%，而后连降三年，净利润也从2012年的17.72亿元跌到了2015年的1.67亿元，同比增速-80.97%。

决定资本市场走势的都是聪明钱，完美的向我们呈现了波司登多元化道路的几个转折点，08年国际金融危机引发的业绩下降、而后几年的转型收获以及13年以后的至暗时刻，这一波操作直接将波司登的股价推至冰点，在五毛左右徘徊了两年。

实体经济与资本市场的高度一致，似乎都在推动着波司登的再一次转型。

02 回归主航道，业绩回暖

“血的教训”似乎告诉波司登，多元化这条路暂时还走不通。波司登多元化道路中存在什么问题？

2012年左右服装行业的一个关键变化是，消费场景开始出现大方向的转变，电商的兴起，双十一的推出，不断刺激消费者的消费习惯从线下转向线上。在这个背景下，传统服装企业纷纷陷入了危机，据悉，2014仅上半年，七匹狼便关闭了347家。而与此形成强烈对比的是，同年的波司登在全国范围内开了2560家店，随即陷入“重资产困境”。

从波司登利润率历史走势情况可以明显的注意到2013、2014财年在销售毛利率基本稳定的基础上，销售净利率急剧下降，这主要由于销售费用率的上升。而到了2015财年，成本率上升叠加销售费用率居高不下，进一步压榨了净利率，出现了2.19%的最低谷。

而从主营业务收入来看，波司登在此期间，虽然非羽绒服业务贡献比重有所抬升，但事实上羽绒服、非羽绒服业务绝对值分别遭受了大幅下滑，直到2017年才开始有好转迹象。

多元化业务的不顺利也与波司登的传统业务羽绒服有关，在波司登还没有丰足其产品设计能力之时，如果简单从羽绒服平行进行品类扩展至女装等方面，那么设计劣势变会被放大。由于羽绒服耐寒的特性，消费者可能会包容其设计缺陷，而对于主要追求设计感的女装而言，消费者则很难为其买单。届时的波司登品牌也很难与时装画上等号，并不具备消费者心智。 

波司登开始了反季节抛售与关店自救。门店数量从2013年的13000降到了2017年的4292家；库存从2014年的26亿元降到了2017年的16亿元。

并在2017年进行战略转换。一面进行品牌升级，解决品牌老化的问题，提升中高端定位；一面以“聚焦主航道，聚焦主品牌”为战略核心，回归核心优势羽绒服。

为了彰显其品牌年轻化的决心，波司登连商标都换了，营销也紧跟时代，向年轻人喜欢的新媒体倾斜，踏足抖音、小红书等新渠道，并且开展跨界合作，比如波司登迪士尼系列羽绒服。

为了在功能性之余增强时尚的概念，一方面，与时尚概念深度绑定的流量明星杨幂、肖战等合作带货，改善品牌印象；另一方面登上国际秀场，亮相各大时装周，甚至与爱马仕Jean Paul Gaultier合作推出了高定羽绒服，打开了国产羽绒服的天花板。并且敲定了包括传奇、登封、征服者、泡芙等多主题分类。

从利润率历史走势图可以看到，战略转换之后，波司登的销售净利率开始回暖；营业收入、毛利、净利润也均呈现回升趋势，可见波司登的回归之战打得还不错。

 03市值遇冷，战略升级或需再度思考

新战略实行的前两三年，波司登一改之前颓势，大有东山再起之势，2018财年营收同比+30%，扣非归母净利润+122%，然而从图中可以看到在低基数影响被剥离之后，后几年的业绩增速又降了下来。市值遇冷，背后反映的是市场对业绩成长性的担忧。

或许会说淡季不淡，但聚焦半年报的业绩，波司登也出现增长乏力的迹象，2017~2020中报波司登归母扣非净利润的增速分别为41.05%、27.11%、55.64%、29.98%，去年跌到个位数的增速容不得资本不多想。波司登是不是又该思考战略升级了？

随着“聚焦主航道，聚焦主品牌”的战略方针的实施确实助推了其旺季的表现，但淡季惨淡的局面依然没有改变。2018财年至2021财年，波司登的多元化服装业务和女装业务占比分别从12.83%、12.99%，降到了1.07%、7%。

波司登是不是又回到了被季节左右的老路上？并没完全，虽然非羽绒服业务的权重下降了，但并不是没有发展。

拿女装来讲，主要分布在四个品牌，定位更清晰、资源更集中。产品设计加强了对女装时尚、高端、舒适、个性化的定位的深化。2021财年的减速从2020年-18.24%降到-3.67%，2021-3-31至2021-09-30的中报则增速开始转正0.95%。

包括男装、校服在内的多元化服装，虽然占比更低，但是营收也有提升，2019~2021财年的营收增长分别为-86.32%、-46.25%、72.69%，2021-09-30的中报则增长129.24%，多元化服装虽然缩编，但质量上升了，品牌及营销策略都有成效。

一方面羽绒服领域竞争愈发激烈，波司登处在四面夹击的位置。国际羽绒大牌的压制、新锐设计品牌的涌入、以及传统羽绒服、奢侈品牌、四季服饰、设计师品牌的左右夹击，无疑增加了波司登的可替代性。另一方面，羽绒服过度依赖冬天的属性，很容易发生“鸡蛋装在一个篮子里”的故事。

总结过往波司登四季化多元化战略的失败教训，一是在于消费者对波司登的固有印象，一是在于波司登设计较弱的劣势被凸显了。而经过波司登这几年的年轻化、时尚化探索洗礼，设计能力已经逐渐跟上，逐渐摆脱了款式老套的惯式，这为未来波司登的四季化探索奠定了基础。

多元化产生的子品牌未有多大起色的问题之一在于，没有做好品牌间消费者的移植，或者说没有从以固有消费群体为出发点来扩展多元化，这样容易造成前期积累的消费者资源的浪费，而重新开发新客户，建立消费者粘性的过程投入大且成效也未必好。 

只有通过抬升品牌形象，潜移默化影响消费者心智，可获取更高的毛利。虽然波司登已经通过设计、营销、渠道等方面的努力改善了其老化的形象，但距离高端化还有很多路要走，主品牌“波司登”的价位还比较多元，或在清理库存之后能更加明晰。 

从单元到多元的反复试探，正是波司登曲折前进的过程，波司登能否抓住时代机遇，以更贴合的战略出现，我们拭目以待。