来源|市值观察

十月稻田如愿上市，但现在还不是能松口气的时候。

作为网红大米品牌，十月稻田依靠线上迅速崛起。但线下渠道的短板以及面对金龙鱼等行业巨无霸的竞争，都是其未来道路上必须要迈过的坎。

01隐忧浮现

从十月稻田业绩增长和盈利能力角度看，有不少可圈可点的地方。在2020-2022年间，十月稻田的营收从23.27亿增长到45.33亿，年复合增速近40%。经调整后净利润从2.21亿增长至3.64亿，期间复合增速也达到了28.34%。

这样的增速对于传统粮油行业而言，用黑马形容并不过分。

据弗若斯特研究数据，整个廚房主食行业的市场规模从2020年的1.73万亿增长到2022年1.86万亿，年复合增速仅3.69%，增长已经十分缓慢。行业巨头金龙鱼同期营收的复合增速也仅为14.94%。

在盈利能力上，十月稻田近三年毛利率分别为17.4%、14.9%、17.2%，经调整净利率为9.5%、7.2%和8%。而金龙鱼毛利率同期从12.33%降到5.68%，净利率由3.37%降到了1.21%，已经接近亏损红线。

但过往成绩并不代表未来。在粮油这个成熟且一眼看到天花板的行业中，十月稻田还能狂奔多久，能否维持当下的盈利能力，是公司未来需要重点思考的问题。

当下十月稻田的收入增长正呈现放缓态势。从增长率看，2021年同比增长了54.6%，2022年放缓至26%，到2023年第一季度进一步下降到了18.8%。

而粮油行业是一个典型的规模驱动型行业，规模增速放缓显然不利于十月稻田这样的成长类企业。

此外，十月稻田的产品销售单价也在不断下滑，也是公司近三年净利润复合增速跑输营收增速的重要原因。其中大米销售单价从2020年的7.3元/kg降到了2022年的6.1元/kg，其他杂粮、豆类产品销售单价也从13.7元/kg下降至12元/kg。

看十月稻田营收结构，预包装大米是主力，产品营收占比近80%。之所以选择大米品类为切入点，是因为创始人王兵认为大米品牌集中度较低，可以在巨头林立的行业中更好地活下来。当然也与其家族早先从事大米贸易，从业经验比较丰富有关。

很显然，十月稻田这样的产品结构对单一产品的依赖性很大，近年来大米销售均价的下降，对净利润增长也产生了影响。随着公司对渠道扩展的加深，未来销售均价的下降压力仍然会很大。

近年来，公司动销状况也有转差迹象。存货周转天数由2020年的100天增长到2023年一季度的129天，应收账款周转天数同期也由13天增加到了25天。

还有一点需要关注的，是十月稻田的费用支出。作为网红品牌，公司依靠线上起家，线上收入占比很高，2022年占比近7成。而与之相对应的则是较高的销售费用率水平，达7%，大幅高于金龙鱼的2.32%和京粮控股的1.27%。较高的营销费用严重挤占了净利润，也限制了公司的盈利能力。

回头来看，十月稻田依靠前十年的互联网红利期占有了自己的一席之地，但对于渠道明显“偏科”的事实，未来想要在扩展线下，一场大硬仗还在后面。

02根基并不稳

不得不说，十月稻田的线下短板影响程度是完全可以左右其未来发展预期的。

当下，十月稻田的核心渠道是线上，2022年线下渠道占比为30.6%，在线下渠道的万亿级别市场中，2022年公司线下收入仅13.87亿，这样的规模犹如沧海一粟，对比金龙鱼千亿级别营收可以说没有任何壁垒可言。

在十月稻田的线下渠道中，商超占比15.4%，直接客户为10%，而对于经销商这样对接亿万终端家庭的分销渠道，占比仅为5.3%。

在粮油行业的竞争格局中，金龙鱼、福临门、北大荒等行业重量级选手牢牢掌控线下渠道，十月稻田想要在线下分一杯羹，就必须要面对巨头混战的局面。

这也是十月稻田起初选择主攻线上的主要原因，希望绕过巨头优势阵地实现“弯道超车”。

回看创始人王兵的创业历程，早期在东北以大米贸易起家，起初只是一个中间渠道商，依靠家族做粮食加工的经验逐渐做大。在成立十月稻田后，彼时正处在电商红利的爆发期，王兵正是看到了这一点，先后入驻京东、天猫等平台，并在2011年推出了十月稻田和柴火大院两大品牌，开启了崛起之路。

从十月稻田取得的成果来看，当时的选择是正确的。但目前形势正在发生转变。线上流量红利正在消退，互联网电商也告别了此前的高速成长，正进入存量竞争时代，支撑十月稻田快速增长的土壤在逐步消散。

因而寻找新的渠道、新增长点来维持十月稻田的高增速已成为当务之急。现在到了必须补短板的时候了，而这注定将是一块“硬骨头”。

可以预见的是，在发力线下的同时，十月稻田的营销费用仍会有比较大的增长压力。而且大米行业相对于整个厨房主食业，内卷会更加激烈。

据弗若斯特研究，大米作为厨房主食业最大的细分品类，市场规模超7000亿，自2020-2022年市场规模复合增速仅1.6%，预计到2027年复合增速也仅为1.8%，比同期厨房主食业的增速还要低。

此外，十月稻田线上渠道也没有建立绝对优势，渠道领先与营销关系颇大。几大龙头近年来也在发力线上，论品牌力十月稻田更多是“网红”品牌，自然也不如金龙鱼等传统龙头，其线上的根基并不牢靠。

归根结底，粮油行业的壁垒根源在于规模，其中一大典型特征就是薄利多销，未来十月稻田继续卷价格将难以避免，这对公司盈利能力无疑会造成影响。

十月稻田除了未来增长方面的压力，现金流紧张、大额资本开支和估值等问题也是围绕十月稻田的诸多质疑点。

03胜利大逃亡？

十月稻田的产能规划一直是个迷。

据公司招股书显示，大米种植由于经常受到天气影响，行业年产能利用率一般不超过80%。2020年公司只有沈阳新民和五常2家生产基地，产能利用率只有66.3%。

在产能利用率较低的情况下，十月稻田仍旧坚持扩建产能。在已有生产基地基础上，还外建了松原、通河及敖汉三大基地，原有基地产能也在扩建。到2022年公司产能利用率进一步下降到51%。未来随着产能逐步竣工，产能利用率预计还将进一步走低。

随着产能的扩大，公司的资本开支势必会增大。招股书显示，到2026年产能全部竣工前，所需的资本开支超10亿元。

但十月稻田的现金流状况并不乐观。2022年公司现金及现金等价物为1.2亿，总负债规模达31.69亿，仅超亿元的账面资产难以覆盖数十亿负债，再加上大量资本开支和未来扩张计划，上市融资也就成了必选项。

十月稻田在现金流紧张、产能完全充足时仍坚持扩产，这样做或许只是为了在上市前给市场描绘一张更美好的“蓝图”而已。

与此同时，十月稻田家族式管理特征明显，尽管王兵家族的股份在经历几轮融资后被稀释，目前股权占比仍然高达70%，公司要职也主要由家族成员担任。

当前王兵与妻子赵文君仍牢牢把控公司的控制权，王兵担任董事长和总经理，赵文君担任副总经理和首席营销官。另外赵文君的姐姐赵淑兰担任五常彩桥总经理、王兵的外甥舒明贺任沈阳信昌总经理。在十月稻田的5名执行董事中，有4名是家族成员。

企业上市前分红，经常会触碰市场敏感的神经，尤其像是十月稻田这种家族式企业。

在IPO之前，十月稻田曾有过两次分红。第一次在2020年分红了5000万，由创始人家族全部获得；第二次是在2022年，分红金额达2亿元，占经调整净利润的55%。如果按王兵家族70%的股份计算，则进账金额也有1.4亿。

需要注意的是，在进行第二笔分红之前，公司账上资产显然无法覆盖这笔支出。对此公司即便通过借钱也要达到分红的目的。招股书显示，2022年公司通过融资获得1.51亿现金流，其中部分用来抵消股东的股息分红。这样的行为让人不得不让人质疑是管理层上市前的套现。

十月稻田的资本运作更是一场机构狂欢。在上市前公司共经历了三轮融资，最后一轮融资后估值达145亿，引入了包括红杉中国、云锋基金、CMC资本等顶级投资机构，甚至中东财团MIC Capital也来为其捧场。

截至10月20日收盘，十月稻田市值为249.84亿元，相较于上市前145亿估值涨幅达72.3%，此前进场的机构都赚的盆满钵满。

而这样的估值已经高于年净利润近10亿的北大荒，也显著高于京粮控股和金健米业50亿左右的市值。

再考虑到未来增长的不确定性，市场对十月稻田的追捧趋于理性之时，估值的泡沫会由谁来买单？