来源|一视财经

12月底，君乐宝正式同中金公司签订了上市辅导协议。

这意味着，在2019年与蒙牛“分家”五年后，经过一系列的准备，在月初宣布完成股份制改革，注册资本金升至7.2亿后，君乐宝终于又向自己的IPO梦想迈出了实质性的一步。五年虽久，但好在董事长魏立华有耐心，正如他在几个月前同“马拉松之王”基普乔格的对话中表示的那样：“做企业、做品牌，就是一场马拉松，需要的是耐力而不是爆发力”。

只是这上市虽漫长如马拉松，但却不像马拉松一样行则将至，多少企业一路苦苦奔跑，最终也没能达到终点。那么，在2023年最后关口宣布接受上市辅导的君乐宝，上市前景究竟如何呢？

01资本“野心”

自从2019年出走蒙牛后，君乐宝在资本市场就一直常有动作，五年时间里，累计进行了7轮融资，共吸引16家投资机构的入驻，其中还不乏红杉中国、高瓴资本这样的顶级投资机构，进入2023后，君乐宝又多次“出手”，5月增资云南来思尔乳业和云南来思尔智能化乳业，成为其控股股东，7月增资银桥乳业，完成控股。如果说这两笔操作都还只是全国性乳制品行业巨头为了抢夺优质区域奶源，而进行的常规操作，那么1月参与奶酪品牌“酪神世家”的天使轮、11月君乐宝战略入股茉酸奶的两笔操作，就多少有点跨界联合，商业版图再扩张的意思了。

对奶酪行业的投资，思路相对清晰，全球乳业的发展大都遵循“液态奶—奶粉—奶酪”的路径，随着居民生活水平、健康意识的不断提升，中国奶酪行业预计会迎来较大发展。不但市场需求不断扩大，奶酪行业的利润率也相对较高，A股的“奶酪龙头”妙可蓝多的毛利率能达到30%多接近40%的水平。而君乐宝受制于之前的低价战略，公司净利率只有2%-4%，此番扩大在奶酪行业的布局预计有助于改善其的利润水平。

而另一笔针对茉酸奶的投资就略显意外，虽然茉酸奶和君乐宝都以酸奶闻名，但现制酸奶同低温酸奶之间还是差距不小，茉酸奶的门店形式、产品模式，给人多是新茶饮的印象，不仔细想还真难同售卖于超市冰柜中的君乐宝联系起来。如此投资，对君乐宝来说，除了是为自己找了一个规模可观的下游客户，更重要的目的或许还是要给自己注入更多的想象空间。回顾行业，有当年瑞幸的生椰拿铁大获成功后，背后的提供厚椰乳的菲诺成为赢家的佳话流传，现在君乐宝先行一步，布局茶饮行业，多少也有给资本市场新讲一个增长机会的动机在。

这样一梳理并购操作，就容易明白，君乐宝在资本市场上的频频出手，就是在为上市补齐短板：找奶源巩固主业、投奶酪改善盈利、入茶饮讲新故事。

02药方能否凑效

魏立华这样持续地“买买买”正向说来是反映了公司积极进取的决心，可反过来说就是君乐宝在奶源上、在利润率上、在想象空间上都有短板。

奶源上的问题不好苛责，国内整个乳制品行业的现状就是，优质奶源稀缺，要想把公司做大做强，完全的奶源自给几乎不可能，根据2023年7月，君乐宝官方公布的数据，其奶源自给率已经达到58.95%，已经高于蒙牛和伊利等大多数乳企。

问题主要还是在利润率和想象空间上。

君乐宝利润率相对较低的问题其实是有历史原因的，受当年“三鹿事件”的影响，君乐宝再次涉足奶粉行业时，国人对国产奶粉是抱有很大怀疑的，为了先打开市场，君乐宝只得采取低价策略，其售价通常只有外国奶粉的二分之一或者三分之一。凭借低价战略和长期在奶粉安全问题上的努力，君乐宝的奶粉终于在2021年突破十万吨，大约能给公司贡献百亿营收，但是卖得好，不代表赚得多，当年蒙牛为何舍得放营收不断增长的君乐宝单飞？最主要的原因就是其只在3%左右徘徊的净利润率，拖累了蒙牛主体业务净利润率。

君乐宝这些年其实也有“冲高”举动，最主要的路径是打“成分牌”，2019年推出的富含A2酪蛋白的奶粉，2023年5月，三款新品均含乳铁蛋白，试图用更多更好的营养成分，实现高端转型，但问题是成分上的创新不是君乐宝独创，飞鹤、美赞臣、皇家美素佳儿等等诸多竞品一样也有此成分，单靠成分想卖出溢价还是不太现实。

长期品牌策略带来的利润问题不好解决，就要在想象空间上做文章。君乐宝最初的想法应该是押宝羊奶粉，诚然这些年羊奶行业增长很快，但竞争对手同样强大，占据最大市场份额的是同伊利深度绑定的澳优乳业，其旗下的佳贝艾特，已经连续5年在中国进口婴幼儿童羊奶粉市场中，占据60%的销售额了。与此同时，根据市场监督管理总局特殊食品信息查询平台显示，已经有40家企业，95个系列的羊奶粉产品通过了新国标，而半年前，通过的乳企只有26家，52格系列，赛道越来越拥挤就意味着，君乐宝能给资本市场描述的未来就越来越苍白。

于是，才有了此前君乐宝的频频出手，想依靠奶酪、现制酸奶这样的行业提升利润率、打开新的增长空间。

03乳企上市究竟难不难？

观察现今的A股，已经上市和正排队上市的乳企可还真不少。

别说现在已经上市的乳制品概念企业已经超过30家，但其实乳企上市之路也不容易，看看这些年苦苦针扎的企业，有面对证监会48问更新招股书后变再无下文的“认养一头牛”、有在公开信中感叹“上市比唐僧取经还难的”红星美羚，有“三战”IPO均失败的美庐生物……

回顾一下它们失败的原因，急于上市的网红乳企“认养一头牛”是由于奶源、分销、虚假宣传等问题受到问询；红星美羚是由于资金体外循环，涉嫌虚增收入；美庐生物则是业绩出现大幅波动，经销商退出，增长缓慢等原因。这三家乳企的IPO失败也一定程度上反映了君乐宝可能会面临的问题。

君乐宝作为排队上市的乳企中当之无愧的“大块头”，相信在企业内控制度、业绩持续性等问题上应该问题不大，按照君乐宝2025年500亿营收的目标，增长方面也值得期待，最可能存在问题的点，可能会是着急上市本身，因为着急所以扩张，因为着急所以杠杆率在2022年年底，达到了77.63%，这一数字要显著高于同行50%左右的水平，前文提到2023年君乐宝是扩张不小、动作频频，资产负债率恐怕是有增无减。加码进来的资金，都盼着上市的出口，等着魏立华带领君乐宝冲过IPO，可是还是那句话，上市它不是马拉松，很可能你认为的最后一程只是一切的刚刚开始。