记者丨马永欣

见习生丨屠玲

出品丨鳌头财经（theSankei）

1月16日，中国最大的水果连锁零售企业百果园集团（以下简称“百果园”，02411.HK）遭遇投资者用脚投票，股价三天跌去了38%。

这一天，是百果园港股上市一周年之日，在此之前，公司提前官宣回购计划，仍未能阻止资本逃离。

此前，百果园发布10年战略规划，实际控制人余惠勇“画”了一个千亿营收“大饼”，再提万家门店。据悉，万家门店计划是百果园8年前提出的。

百果园从一家“卖水果”门店转变为“卖模式”的企业。模式之下，赚钱难的加盟商，苦不堪言。

01 36亿市值灰飞烟灭

1月16日，是百果园上市一周年的喜庆之日，但对于公司的中小投资者而言，是“噩梦”般的一天。

当日早盘，百果园以5.90港元/股开盘，低开1.67%。开盘后，股价快速下挫，盘中一度下探至3.91港元/股，最大跌幅为34.83%。全天交易结束，收报4.180港元/股，跌幅达30.33%，当日成交量1.08亿港元。

股价为何大跌？在回应媒体咨询时，百果园称，公司目前经营一切正常，股价波动属于资本市场的正常现象。

1月17日、18日，百果园延续下跌模式，跌幅分别为9.57%、1.85%。3个交易日，股价累计跌去了38.17%，公司36.39亿元市值灰飞烟灭。

对于百果园，大部分消费者并不陌生，百果园的水果店开遍大街小巷。

江西人余惠勇，1968年出生，毕业于江西农业大学园艺系农业蔬菜专业，毕业后进入江西农科院从事食用菌研究和开发工作。2001年，余惠勇南下深圳，创立深圳百果园实业发展有限公司（即百果园）。在经营模式方面，余惠勇走了弯路，从加盟到自营，又回到加盟。最终，依靠加盟模式，百果园取得了成功，在分散的中国水果市场蹚出了一条路。

百果园的上市之路也不乏曲折。早在2020年6月，百果园就曾筹划在港交所主板挂牌上市。令人意外的是，5个月后，公司放弃港交所，改为冲击A股市场，拟在深交所创业板挂牌。2022年5月，公司再度改道，回头冲击港股市场。直到2023年1月16日，百果园才成功登陆港交所。

在港股上市首日，百果园的股价盘中最高达7.12港元/股，收报6港元/股，此后在5-7港元之间徘徊。

在港股市场上市一周年，部分限售股解禁，股价大跌的并不少见。今年1月16日，乐华娱乐暴跌77.84%。

在上市周年前，百果园抛出回购计划。根据1月11日公告，百果园拟出资6.34亿元回购股份，回购数量不超过1.18亿股，回购价不超过5.96港元/股。

提前推出的回购计划，未能对冲股票解禁而引发的资本出逃。

02 万店千亿的“大饼”

本次股价大跌前，百果园还发布了未来10年战略规划。

下一个10年，百果园的目标是实现门店数量超万家，以百亿营收为起点，向千亿目标奋进。并将探索大型店、微型店、机场店、商场店等多元店态，同时积极开拓国际市场，品牌出海将首选东南亚。

这一“宏伟蓝图”发布于1月5日，正是2024年刚开年。选择此时发布战略规划，百果园的急迫心情暴露无遗。

2019年 ，营业收入为89.77亿元。2021年、2022年，百果园实现营业收入102.92亿元、113.14亿元，同比增长16.21%、9.93%。2022年较2019年增长26.03%，三年累计增长不到30%。

在市场人士看来，千亿营收，是余惠勇“画”的一个漂亮的“大饼”。这或许是投资者不买账、股价大跌的重要原因之一。

投资者对于百果园不再信任。

有消息称，百果园开到100家线下门店时还在亏钱。因此，百果园积极寻求在全国范围内扩张，2015年5月，公司门店数量突破1000家。

这一年，百果园引起了资本注意，并蜂拥入股，公司累计完成8次融资。

2015年，天图资本、广发信德、前海互兴合计出资4亿元参与A轮融资。当年12月，公司获得前海母基金等A+轮融资。2017年1月，公司获得中金前海发展基金、招商局资本的战略融资。2018年1月，公司获得深创投、基石资本等15亿元B轮融资。当年7月，公司获得中金祺智投资的股权融资，以及自贸区基金、阿特列斯资本和中信农业产业基金的战略融资。2020年3月，公司获得先驱投资的股权融资。

此外，广州越秀、红土股权等多家VC/PE跻身股东行列。这些VC/PE等合计持股比例超过40%。

A轮融资后，余惠勇口出豪言：“5年后，百果园门店数量达到1万家，年销售规模做到400亿元。”

2021年底，百果园线下门店5351家，分布在22个省市超过130个城市。到2023年6月底，门店数量为5958家。超期两年半，门店数量仍距万店有很大差距。

在2023年的中期业绩会上，余惠勇重提“万店计划”，目标达成时间为2027年，百果园还有一个更长远的目标——到2042年开店3万家。

03 加盟商的日子不好过

截至到2023年6月底，百果园在全国有5958家水果店，其中，加盟门店为5945家，自营门店仅有13家，较上年同期减少了3家，百果园高度依赖加盟模式。

在行业人士看来，百果园已经完成产业转型，公司并不是一家真正意义上的水果连锁零售企业，而是一家贩卖模式的企业。

2019年至2022年，百果园实现的归属于母公司股东的净利润（以下简称“净利润”）分别为2.49亿元、0.49亿元、2.30亿元、3.23亿元，2023年1-6月为2.61亿元。除了2020年净利润大幅下降外，其余年度总体上呈增长趋势。

那么，百果园的收入和利润来自哪里呢？

百果园的扩张依靠加盟商，但与其他靠收取加盟费盈利的企业不同，公司主要收入来源是向加盟商销售水果等产品，还有收取的特许权使用费及特许经营收入。2021年及2022年，这些业务为其贡献的营收占比均高达98.6%，其中前者的营收占比约97%。可以看出，加盟门店的数量，决定了其收入规模，进而影响利润。

2021年、2022年，百果园的毛利率分别为11.24%、11.62%，净利率为2.15%、2.71%。

在终端市场，百果园给消费者的印象是，水果确实好吃，但也确实很贵。从百果园的毛利率、净利率来看，盈利能力并不高。

与此同时，百果园的加盟商日子越来越不好过了，竞争日趋激烈。

华中地区一小区有三个进出口，开有两家百果园水果店，门店开了近10年。一家门店的店员称，顾客都喊贵，生意很难做。该门店一名会员称，5年前充值2000元，至今还有780元未使用。这些年来，消费者大多选择网购水果，既便宜又好吃。

北京地区一加盟商表示，前些年生意还可以，这两年消费者的购物习惯变了，门店很难赚到钱，甚至亏损。“所有产品都由集团统一供货，卖不掉压货了也不能拒绝供货，都是由加盟商自行承担。要么便宜卖，要么烂了扔掉，加盟商承担了不小的损失。”这名加盟商说。

不少加盟商称加盟百果园后并不赚钱，因门店无法盈利，甚至亏本，也无法转店。

街头水果店、社区团购、生鲜电商等渠道商的崛起，让水果行业竞争加剧。2021年及2022年上半年，百果园新增门店数量分别为865家、431家，关店数量则分别为379家、230家。

百果园的单店收入在下降，公司在一线城市的单店年均收入已经从2019年的305.6万元，下降至2021年的269.7万元，2022年上半年仅为147.3万元。2022年上半年，百果园加盟门店单店产品销售收入为84.69万元，2023年上半年降为79.60万元。

加盟商的日子不好过，百果园的好日子会长久吗？