换股估价法概述

　　如果并购通过换股进行，则对目标公司估价的任务就是确定换股比例。换股比例是指并购方公司为换取目标公司一股股份而需付出的股份数量。根据西方财务学理论，换股比例的确定方法主要有每股收益法、每股净资产法、每股市价法和L—G模型等。

　　(1)每股收益法。每股收益法是以公司并购前各自的每股收益为基础确定换股比例的方法。其理论基础是股票的价值取决于公司的盈利能力，而每股收益是公司盈利能力的反映，按照此换股比例进行合并，可以保证合并后双方每股收益不被稀释。这种方法的缺陷在于没有考虑公司的成长性、风险水平对公司盈利能力的影响以及合并后每股收益的变动情况，而且每股收益易受公司有关人员的操纵，缺乏可靠性。

　　(2)每股净资产法。每股净资产法是以公司并购前各自的每股净资产为基础确定换股比例的方法。其理论依据为净资产是公司长期经营成果的账面价值，能够比较客观地反映公司的实际价值，是判断公司资产状况和投资价值的最直接指标，与每股收益和每股市价法相比，不易受公司及相关人员的操纵，更具有可靠性。每股净资产法用于非上市公司的合并，具有直观、简便和可操作性的特点。但这种方法的缺点在于没有考虑到资产的收益性，忽略了未在公司账面反映的经营管理能力、增长机会、客户关系、品牌等无形资产，不能体现公司真实的经济价值。

　　(3)每股市价法。每股市价法是以并购各方每股市价为基础确定换股比例的方法。其理论依据是股票价格不仅能够反映公司当前的盈利能力，而且能够反映其成长性及风险特点和合并公司双方的内在价值。以每股市价为基础确定换股比例的前提条件是合并双方均为上市公司，其股票均在健全有效、充分竞争的同一股票市场上活跃地交易。此时，以股票市价作为换股比例，充分考虑了合并双方的股东利益，容易为股东所接受。但这种方法的不足在于股票市价受股票数量、市场交易情况、投机性等众多因素的影响，往往具有短期波动性，通常与公司内在价值存在一定偏差，直接根据股票市价计算的换股比例相对不够可靠准确。

　　(4)L—G模型。美国得克萨斯大学的Larson和芝加哥大学的Gonedes两位学者于1969年提出了用于确定换股比例的L—G模型，该模型的主要目的在于找出并购企业股东所能接受的最大换股比例以及目标企业所能接受的最小换股比例，由此得出一个合理的协商范围，使并购双方股东均不会因合并而蒙受财富损失。

　　L—G模型的理论依据是，在市场经济条件下，股票的市场价格体现了投资者(包括股东)对企业价值或股东财富所作的评价，因此人们通常用股票的市场价格来代表企业价值或股东财富。一般而言，股票的市场价格能够反映企业目前和未来的盈利能力、时间价值和风险报酬等方面因素及其变化，因此股票市场价格最大化在一定条件下成为企业追求的目标和股东财富最大化的表现形式。换股并购也要服从这个目标，只有并购后的股票价格不低于并购前并购企业和目标企业的约当股票价格，才能确保并购双方的股东财富不因并购而减少，据此约束条件确定的换股比例才会被并购双方的股东所接受。

　　假设A公司计划并购B公司，并购前A、B公司股票的市场价格分别为PA和PB，并购后A公司的市盈率为β，则并购后A公司的股票价格为：

　　其中，EA为并购前A公司的总盈余，EB为并购前B公司的总盈余，SA为并购前A公司普通股的流通数量，SB为并购前B公司普通股的流通数量，为由于协同效应产生的协同盈余，ER为换股比率。

　　对于并购方A公司的股东来说，需满足的条件是PAB≥PA，即并购后A公司股票的市场价格大于等于并购前A公司股票的市场价格；对于B公司的股东来说，又必须满足PAB≥PB／ER，即并购后拥有A公司的股票价值总额大于等于并购前拥有B公司的股票价值总额。因此，A公司股东可接受的最高换股比例为：

　　此时，PAB = PA。

　　由PAB≥PB／ER，得出B公司股东可接受的最低换股比例为：

　　此时，PAB = PB / ERB。

　　从理论上看，若并购双方的股东均不希望财富因并购减少，则实际的换股比例必须满足条件：，即应在ERB与ERA之间。在实际操作中，换股比例取决于双方的谈判过程。

　　在成熟的证券市场中，L—G模型被视作最规范、最合理的换股比率确定模型。然而，尽管这种方法非常科学，但在目前我国资本市场缺乏有效性的条件下，显然缺乏较强的可操作性。