换股合并面临的问题

　　目前看来，我国已有的换股合并案例中除原水股份与凌桥股份的换股合并失败外，大部分的换股合并都较为成功，取得了皆大欢喜的结局。但我们也必须认识到，我国现有的合并与西方国家如火如荼的合并浪潮相比，规模不可同日而语，我国的上市公司在进行换股合并时还存在许多难点与障碍，这些难点与障碍极大地制约了换股合并在我国的发展。

　　1.不规范的法人治理结构及股权结构，制约了换股合并的适用范围

　　购并离不开规范的股份有限公司结构体系。与西方国家纯粹的“同股同权”不一样，我国虽在法律上规定了股份有限公司发行的股份“同股同权”，但在实际上由于历史遗留问题的影响，我国上市公司的股权结构被人为地划成了国有股，法人股，社会公众股三大块。只有社会公众股才能在证券二级市场流通，国有股与法人股不能流通，造成了事实上的“同股不同权”。据统计，国有股、法人股虽暂不流通上市，但却占有上市公司股权中70%以上的比重。由于“同股不同权”，上市公司在进行合并时对不同性质的股份合并后性质如何界定，缺乏规范性认定。就目前已有的换股合并案例而言，基本上遵从这样的原则，即目标公司原有的股东性质在换股合并后不发生变化。目标公司的社会公众股换股后在新公司的性质仍为社会公众股，可在合并日起的3年后流通上市，类似于内部职工股性质。目标公司的国有股与法人股在换股合并后其性质也仍为国有股与法人股，暂不上市流通。上述原则虽对上市公司换股合并非上市公司影响不大，但对上市公司与上市公司之间，以及在即将设立的二板市场全流通状况下的上市公司与主板非全流通上市公司，二板上市公司与非上市公司之间的换股合并形成了极大的障碍。比如一家全流通二板上市公司换股合并一家有国家股、法人股、社会公众股的主板上市公司时，根据二板市场交易规则，二板上市公司定向增发新股交换目标公司已发行的国有股、法人股、社会公众股后，新增发的股票也应在二板市场交易流通，这样即造成原主板上市公司国有股、法人股变相上市流通。

　　上市公司中国有股所占比例过大，带来了两个相应的后果：一是上市公司的合并行为更多地体现为一种政府行为而不是市场行为。政府往往根据自身对地区产业结构的布局与规划，对上市公司进行行政干预达到其短期的政府目标。在我国已有的换股吸收合并试点中，政府行为占居了主导支配地位。以清华同方吸收合并鲁颖电子为例，虽然最终看来是“多赢”的格局，但在完全的市场行为情况下，清华同方也许最想吸收合并的不是鲁颖电子而是其他更有潜力的中关村(相关,行情) 高科技公司。二是不合理的法人治理结构，造成上市公司缺乏主动的战略性合并动力。多数上市公司作为国有控股的企业，大股东缺位，内部人控制严重，对企业的管理者缺乏有效的约束机制与激励机制，造成上市公司的管理层无法感受到来自市场的压力，真正对股东负责，企业的行为往往显得被动与滞后。

　　2.不规范且缺乏效率的二级市场阻碍了换股合并的实施

　　证券市场优化资源配置的基础是上市公司的股价能正确反映其价值。在我国证券市场上，股价表现较好、交易活跃的往往是一些业绩较差的亏损股，而有着良好业绩且成长稳健的蓝筹股却为投资人所遗弃。市场热衷于资产重组的炒作，造成上市公司股价与其内在价值相脱离。导致目前我国证券市场股价结构不合理的因素是多方面的，最根本的原因是证券市场定位功能的偏离－－证券市场不是作为优化资源配置的场所而是作为替国企脱困的资金供应场所。《证券法》出台后我国股票发行制度由审批制度改为核准制。核准制较审批制的额度分配已进了一大步，但它没有从根本上改变上市公司作为一种严重的稀缺资源的局面。企业上市仍有相当的难度和较高的成本，上市挂牌作为企业直接融资的工具成为一种稀缺资源，由于稀缺而产生相应的价值。上市公司股价被严重扭曲会对换股合并产生阻碍。以原水股份、凌桥股份合并案为例，两公司属同一行业，成长系数相当。以两公司的每股净资产为基础，不考虑合并后的成长系数，以1999年12月31日为合并基准日，折股比例为1.396∶1，即每1.396股凌桥股份换取1股原水股份。这意味着凌桥股份二级市场股价要下降到原水股价的75%左右，也即如果原水股价保持7.39元不变，则凌桥股份股价须由10.93元下降到5.54元，下降幅度达50%才合理。这样必然会造成凌桥股份二级市场股东大受损失，受到凌桥股份二级市场股东的强烈反对并导致合并失败。原水股份与凌桥股份吸收合并失败的原因表面上看是由于原水股份与凌桥股份二级市场股价倒挂造成的，其实其深层次的原因在于不规范及缺乏效率的证券二级市场。

　　3.有关法律法规体系不健全

　　目前在我国的法律体系中，尚无关于公司合并的专门法规。公司合并的有关法律法规主要集中在《公司法》、《证券法》、《关于企业兼并的暂行办法》、《上市公司章程指引》等法律法规相关章节对公司合并的有关规定。这些关于公司合并的法规大都是对公司合并的有关问题进行原则性、概括性的规定，相当粗略，缺乏对公司合并的实际指导价值。主要表现在：

　　第一，如何维护不同意合并方案的少数股东的合法权益问题。新潮实业(相关,行情) 与新牟股份合并后，新潮实业就合并后股份变动情况发布公告时有这样一段文字：“本次吸收合并换股登记手续已于1999年6月28日至7月19日在山东证券登记有限责任公司进行集中办理，尚未办理换股手续的个人股东，视为同意换股。该部分股东可到山东证券登记有限责任公司办理换股手续。”该句表明了如果不同意换股将被强制换股，少数股东权益在此没有合理的解决方式。海外较成熟的有关合并的法规就如何保护少数股东权益都作了明确的规定。如台湾“公司法”第 317条规定，股东在股东大会就合并事宜以书面表示异议，或以口头表示异议经记录者，得放弃表决权，而请求公司按当时公平价格收买其持有之股份。在我国大陆的公司股权结构中，国有股股东往往以绝对第一大股东的身份就公司有关重大事项进行表决，“一票盖天下”，国有股股东一家说了算，所以保护少数股东在合并中的权益就显得更为迫切与重要。

　　第二，合并程序问题。中国证监会《上市公司章程指引》第170条对公司合并的办理程序进行了大致的规定程序，规定线条极为粗略。在我国上市公司合并时，既涉及多重行政管辖，又涉及大量的民事法律关系调整事宜。同时，作为合并事件的中介机构(如具有证券从业资格的律师事务所、会计师事务所、独立财务顾问等)在上市公司合并过程中也是必不可少的环节与因素，它们在合并中的作用、主要职责等都应规范。

　　第三，对换股合并中涉及到的有关合并公司增发新股的问题缺乏法规规范。企业换股增发时在法规上缺乏透明度，不符合资本市场“公开、公平、公正”的原则，容易在实践中形成“黑箱”操作。国内部分人士认为由于《公司法》和《证券法》都对上市公司增发新股做了严格规定，采用换股合并可以绕过这些规定，实现扩大合并公司股本规模的目的。对此，换股合并增发新股作为上市公司购并的形式不应绕过《公司法》、《证券法》对公司有关行为的规定，只是目前我国对此问题缺乏规范而已。

　　第四，有关配套法规不健全。通过合并，企业一方面可以壮大规模与实力，同时也容易形成市场垄断，影响市场的自由竞争。美国近年来的购并之所以规模较以往更大，购并活动更为频繁，原因之一在于，由于国际市场的竞争更加激烈，克林顿政府上台后放宽了对企业购并中有关垄断条件的限制。西方国家公司合并能否成功的一个重要因素就在于判断合并后是否会在行业内形成垄断格局，所以《反垄断法》作为与合并有关的配套法规必不可少，但目前我国还没有专门的《反垄断法》。

　　4.企业合并过程中缺乏相关的会计规范

　　目前我国企业在合并时主要参考《合并会计报表暂行规定》(1995年2月9日财政部财会字[1995]11号发布)、《企业兼并有关会计处理问题暂行规定》(1997年8月7日财政部财会字[1997]30号发布)、《关于股份有限公司有关会计问题解答》(1998年5月27日财政部财会字 [1998]16号公布)《企业会计准则——投资》(1998年6月24日财政部财会字[1998]26号发布上市公司执行)、《关于执行具体会计准则和〈股份有限公司会计制度〉有关问题解答》(1998年12月28日财政部财会字[1998]66号发布)等有关规定，就合并事项进行会计选择与处理。但迄今为止，我国尚未制定相关的规范企业合并的会计准则。不同的会计处理方法将对合并后存续公司的有关财务指标、盈利能力等产生重大差异，因此对合并的有关会计处理进行严格的规范，对换股合并的发展相当重要。鉴于权益联营法(相对于购买法)对合并后的利润会有较大影响，所以各国对企业合并中的会计选择做出了较严格的规定。美国会计原则委员会(APB)第16号、17号公告对什么样的合并应采用权益联营法等做出了严格的界定。在我国已有的换股合并案例中，合并公司的会计方法几乎都采用了权益联营法。如清华同方与鲁颖电子合并时，清华同方在吸收合并公告书中明确指出：本次合并采用权益联营法进行会计处理。中天会计师事务所在其出具的合并后公司的模拟财务报表审阅函中认为，清华同方在编制模拟合并会计报表时符合财政部《合并会计报表暂行规定》的有关规定。但上述规章制度都没有明确界定购买法与权益联营法各自适用的范围。

　　5.中介机构的发展相对落后

　　换股合并作为企业战略性并购的手段，需要有具有证券从业资格的律师事务所、会计师事务所、投资咨询机构对换股合并中涉及的有关法律、财务、程序等进行协调处理。在全球性购并活动中，投资银行、中介机构是推动购并发展的重要力量。如法国电讯收购橙电话公司交易中，提供顾问服务的公司包括高盛、摩根斯坦利和瑞士信贷等多家中介机构。考察我国已有的合并案例中折股比例的确定就可以感受到中介机构的水平相对较低也是换股合并的一大阻碍。

　　6.合并中涉及的相关信息披露不规范

　　合并双方应及时披露合并有关信息，保证合并信息披露的真实性、准确性、及时性与完整性，防止合并过程中出现内幕交易行为。合并双方应在有合并意向时就进行即时的信息披露；合并期间公司的股价或成交量出现异常时，合并双方应即时披露有关合并的进展情况，告诉投资者目前的合并状况与注意事项。同时合并双方就合并信息进行公告时，应有严格的类似于上市公司年报披露格式的标准公告的内容。如原水股份与凌桥股份公告合并意向时没有出具独立财务顾问报告，没有折股比例预案，而其他公司在公告合并意向时都有折股比例的预案。