股价重挫，飞鹤失速，奶粉一哥，内外交困

国产奶粉一哥单品之王飞鹤看起来正在失速。

4 月 26 日，中国飞鹤公布了 2021 年报，数据显示其业绩增速相较于前几年放缓了不少，净利率更是录得了近几年来的首次负增长。根据飞鹤年报数据，2021 年飞鹤实现了 227.8 亿元的总营收，同比增长 22.5%；归母净利润为 68.7 亿元，同比下降 7.6%。

▲图：飞鹤 2021 年年报

2019～2020 年，飞鹤营收增速分别为 32.0% 和 35.5%，显然，相较于这两年，飞鹤 2021 年的营收增速看起来要失色不少。2021 年是飞鹤归母净利润增速自 2016 年以来首次为负的年份，并且是从 2020 年的 89.0% 骤降至-7.6%。

业绩上，飞鹤不仅不再飞，还有俯冲向下的态势，面对这种情形，投资人自然用脚投票 。年报公布时间已过了当天的交易时间，次日，飞鹤股价最终重挫 8.4%，收盘在 7.42 港元/股。

事实上，进入 2022 年以来，飞鹤股价便加速下跌，截至收盘价，相较于 2021 年 1 月 22 日上市后的最高价 24.97 港元，降幅明显。抛开港股所受的大环境影响，飞鹤的股价为何一直跌跌不休？营收增长大幅放缓、净利润同比下降，飞鹤显然已经进入发展瓶颈期。

01、飞鹤为何飞不动

2021 年，飞鹤全年收益 227.8 亿元，这是飞鹤营收规模首次突破 200 亿元大关，虽说营收规模在增长并有了新的突破，但却难掩营收增速不断下滑。

2019 年 11 月，飞鹤登陆港交所，从其财报中可知，赴港上市前才是飞鹤真正在的时候。2017～2018 年，飞鹤营收增速连续上涨，最高达到了 76.5%。上市后，飞鹤营收增速反而显得没有之前那么惊艳，2019～2020 年，营收年平均增速为 33.8%；2021 年，营收增速更是进一步降到 22.5%。

不过这样的增速下滑似乎并未到底，飞鹤曾在 2020 年财报中表示，2024～2028 年，飞鹤复合年增长率可能在 15% 上下。

具体从产品类别来看，婴幼儿配方奶粉产品销售收入、其他乳制品收入和营养补充品收入共同构成了飞鹤的总收益。从公司年报可明显看出，飞鹤严重依赖婴幼儿配方奶粉产品所带来的销售收入，2019～2021 年，这一销售收入在总收益中的占比分别高达 91.4%、95.5% 和 94.4%。

▲图：飞鹤近两年总收益构成

作为在收益贡献中占据绝大部分份额的婴幼儿配方奶粉，其营收情况直接影响和决定了飞鹤总营收表现。2021 年，飞鹤婴幼儿配方奶粉产品销售收入为 215.2 亿元，同比增长了 21.7%，相较于 2020 年的 41.0%，这一增速几近腰斩。所以在这种情况下，飞鹤 2021 年收益增速也随之大幅放缓。

对于 2021 年飞鹤净利润首次陡降这件事，需要指出的背景信息是，2020 年 9 月，飞鹤宣布拟超 30 亿港元入主原生态牧业，加码上游奶源领域，飞鹤这一大动作为其在 2020 年录得了溢价购买收益 17.3 亿元，无疑大大增加了飞鹤 2020 年的净利润基数。剔除掉这部分溢价购买收益，飞鹤 2021 年的净利润实际上同比增加了 21.2%。

尽管如此，飞鹤在业绩表现上确实是飞不动了，尤其营收增速早已不复往日光景。

02、产品结构单一困局

于飞鹤而言，外界对其单品之王的称呼既是一种美誉，同时也彰显了飞鹤的问题所在：产品结构单一。

前文已提及，飞鹤在营收上太过依赖婴幼儿配方奶粉产品所带来的销售收入，这增加了企业经营风险。事实上，从 2021 年年报中可知，飞鹤也在努力开拓其他乳制品业务版图，且其他乳制品在总收益中占比也有了微增，相较于 2020 年的 3.3%，2021 年达到了 4.4%。

其他乳制品包括成人奶粉、液态奶、米粉辅食产品和其他相关产品，其中成人奶粉甚至被飞鹤视为公司未来的第二增长曲线。2021 年 11 月，飞鹤推出了专门面向老年人群体的爱本成人系列奶粉。

▲爱本成人系列奶粉（图：飞鹤官网）

虽然飞鹤力求扩充产品矩阵，也收到了一定的效果，但在飞鹤整体业务范围内，其他乳制品属于不太赚钱的业务，短期内难扛大梁。2021 年，婴幼儿配方奶粉、其他乳制品和营养补充品三者的毛利率依次为 72.4%、28.4% 和 51.0%。

如果说其他乳制品业务难以在正向上对公司净利润做出多大贡献，那么飞鹤高企的销售费用则在负向层面侵蚀着公司的利润空间。

根据财报显示，2016～2021 年，飞鹤的销售费用一路从 13.7 亿元上涨至 67.3 亿元，短短五年，销售费用就几乎增长 5 倍。飞鹤的销售费用率长期维持在 29% 左右，这意味着每当消费者购买一罐飞鹤奶粉时，其中花钱的 29% 都在为产品的广告宣传及推广费用买单。

谈及高企的销售费用，飞鹤喜欢将其写进财报中，用以自我宣传的面对面研讨会这一营销方式便不得不提。

从飞鹤财报中可知，2021 年全年，飞鹤共举办了超过 100 万场面对面研讨会，其中线下有 99.8 万场，线上有 2.1 万场，获取到的新客户人数超过 226.6 万人。这种营销活动虽然能帮助飞鹤拉新、留存和促活，但无疑大大增加了飞鹤线下销售及推广活动成本。

2021 年，飞鹤销售和经销开支高达 67.3 亿元，相较于 2020 年增加了约 15 亿元。对此，飞鹤虽然解释称，公司去年陆续发布了星飞帆等多款新品。为了更好地开拓新业务，公司加大了相关新品业务的宣传推广。总体来看，营销费用的增长是匹配新业务、新产品的前置投入，这样的投入是合理和正常的，但也坦承，从营销占比来看，（2021 年）较 2020 年略有提升。

因此，飞鹤出现了令人生忧的情形：虽然烧钱不止，但效率在下降，这点从营销投入对于收益的贡献可见一斑，2019 年 5.1% 的销售及经销开支增速为公司带来了 32% 的收益增速，但到了 2021 年，销售及经销开支增加了 27.9%，收益增速却只有 22.5%。

说的直接一点，即营销带动收益增长的边际效应在递减。

03、外部挑战加剧

除了内部困局，飞鹤也面临着重重外部挑战。

首先，从行业发展角度来看，国内婴幼儿奶粉市场规模增长率在持续下降。

近年来，我国人口出生情况不容乐观。随着 2016 年、2017 年因全面二孩释放出了一定的政策红利，但自 2017 年后，中国每年的出生人口又在持续减少。2016 年、2017 年，年出生人口均超 1700 万；到了 2019 年，这一数字跌到了 1465 万，人口出生率下降至 10.5%；2020 年，国内出生并已到有关部门进行了户籍登记的新生儿只有 1003.5 万。

人口红利逐渐消退，直接引发了国内婴幼儿配方奶粉消费市场总规模增长走向迟缓。根据 Euromonitor 数据显示，2017～2020 年间，我国婴幼儿奶粉市场规模增长率持续下降，从 2017 年的 10.72% 降到了 2020 年的 4.38%。

放在飞鹤身上，这一行业趋势所产生的影响尤为明显，因为当下婴幼儿配方奶粉所贡献的收入占据了飞鹤收益的绝大部分，行业市场规模增速不断放缓对于飞鹤来说不是利好消息。

其次，由人口红利所带来的行业增量空间不断收窄或者不再，这使得品牌商们开始逐渐转向存量竞争，客观上，飞鹤未来会面临更多品牌尤其是大企业在奶粉领域对其发起的挑战。

今年 2 月中旬，美赞臣中国收购了美可高特羊乳有限公司；3 月初，达能宣布收购了湖南欧比佳营养食品有限公司，后者是一家主营业务为婴幼儿奶粉的国内企业。除了国外

▲图：澳优乳业

乳业巨头开始频频并购国内中小奶粉企业、意在加速渠道下沉和争夺市场场份额，国内乳业巨头也在奶粉领域重拳出击。

今年 3 月，伊利和澳优同时宣布，完成了对于澳优乳业的全面要约收购；同月，蒙牛及雅士利发布联合公告称，蒙牛正就其与雅士利国际的股权及若干其他业务权益进行讨论，蒙牛奶粉业务的目标是未来三年进入中国市场前三，在 2025 年做到百亿规模。

值得指出的是，在伊利收购完澳优后，中国奶粉市场首次出现年营收超 200 亿元的双巨头飞鹤和伊利系，可以预见的是，不断发力奶粉业务的伊利未来将与飞鹤展开一番激烈战事。

打江山易，守江山难。

飞鹤能够突出重围成为国内奶粉一哥固然不易，但若想保持如今的市场地位，未来只难不易。对内需要一步步打开发展困局，对外需要一点点夯实竞争围栏，在激烈的市场竞争中如何防守和进攻，飞鹤面前的难题亟待攻克。