卓纬研究 | 境外投资者进入中国资本市场系列——直投模式(跨境融资性风险参与)

境外投资者进入中国资本市场系列

——直投模式

How Oversea Investors Approach

Chinese Capital Markets

——CIMB Direct

概 述

OVERVIEW

近年来，我国金融对外开放蹄疾步稳，进入了制度型、高水平开放阶段。一系列开放举措相继落地，特别是债券市场，对外开放持续深化：2022年将境外机构投资者可投资范围扩展到交易所债券市场，同步推进银行间和交易所债券市场的对外开放；同年11月，央行会同国家外汇管理局发布《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定》，统一债券市场资金管理规则，明确境外机构投资者可自主选择汇入币种投资中国债券市场；次月，为便利境外机构在境内债券市场融资，又进一步完善境外机构境内发行债券资金管理要求。而近日，2023年中国人民银行工作会议对2023年金融改革开放工作作出部署，会议要求持续深化国际金融合作和对外开放，持续深化金融改革，强调稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放，继续完善金融基础设施统筹监管框架等重要举措。

在金融开放利好政策持续释放的背景下，我们最近接到不少境外投资机构的咨询需求。诚然，境外投资机构对中国资本市场十分感兴趣，但不可否认的是，境外投资者对于中国金融政策的执行性以及基础设施等支持措施的有效性仍存有疑虑。有鉴于此，我们希望详细介绍我国持续推出的金融开放政策文件，系统地分析、解读外资进入中国债券市场、资本市场以及外汇市场的具体模式以及相关注意事项，以期为中国金融开放贡献一丝绵薄之力。

#1

CIBM Direct概况

CIBM Direct（银行间债券市场直投模式）是一种便利境外投资机构在报价环节能够跳过代理结算程序直接完成报价的创新金融基础设施。相对于此前必须通过结算代理人完成报价交易的交易模式，CIBM Direct有效降低境外投资者与境内交易对手之间的沟通成本，具备显而易见的交易效率优势，是完善金融基础设施、落实规则、规制、管理、标准等制度型开放的重要体现。本文将从申请准入、交易规则、资金账户管理等方面，结合进入中国银行间债券市场基本规则，对境外商业类机构投资者（下文所称“境外机构投资者”或“境外投资者”均指境外商业类机构投资者）通过CIBM Direct进入中国债券市场相关政策及规制进行解读，识别并分析相关的实务操作问题。

作为紧密依托于中国银行间债券市场报价环节的便利化金融通道，直投模式下，为了贴合境外投资者的交易习惯，通过交易中心系统与境外交易平台（如Tradeweb、Bloomberg和MarketAxess等）连接，支持境外机构投资者使用惯用交易平台在境内做市机构开展报价交易，并采用“做市机构付费”的国际付费模式（Dealer Pay），即交易双方就利差达成一致后，在日终收盘价交易的成交信息更新时跨境融资性风险参与，所更新的价格、收益率、结算金额等均为含费数字。

随着《全国银行间同业拆借中心关于试运行直投模式下境外机构投资者直接交易服务的通知》（中汇交发[2020]224号，以下简称“224号文”）出台，银行间债券市场直投模式于2020年9月1日正式施行。至今，CIBM Direct已经成为外资金融机构参与中国金融市场交易的重要方式之一。

根据224号文与相关政策文件规定，采用CIBM Direct交易规则的同时，仍需要满足中国银行间债券市场的基本规则，如申请准入门槛、资金账户管理等。

#2

CIBM Direct准入资格

境外投资者如希望通过开通CIBM Direct投资中国银行间债券市场，首先需要符合中国银行间债券市场的准入门槛，完成联网开户申请流程，才能进一步进行CIBM Direct的开通流程。

（一） 资格条件

境外投资者若属于《关于进一步做好境外机构投资者投资银行间债券市场有关事宜的公告》（中国人民银行公告[2016]第3号，以下简称“3号文”）所规定的“境外机构投资者”范畴，可参与中国银行间债券市场。224号文进一步阐明，可以参与直投模式的境外投资者包括境外机构投资者、合格境外投资者（QFII）和人民币合格境外投资者（RQFII），以下统称境外机构投资者。

1. 境外机构投资者范围

3号文所称境外机构投资者，是指符合3号文要求，在中国境外依法注册成立的商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机构，上述金融机构依法合规面向客户发行的投资产品，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等中国人民银行认可的其他中长期机构投资者，上述投资者分为商业类机构投资者及主权类机构投资者。

2.准入资格

根据3号文所列明的准入资格，投资者应当提供的证明材料包括：

在相应的国家和地区依照当地法律法规所需要具备的营业执照、从事金融业务的相关许可证等；

提供其在相关国家或地区近三年未因债券投资业务的违法或违规行为受到监管机构的重大处罚的记录或声明，以及该金融机构内部治理结构内控制度的规则文件；

提供相关的财务报告或底稿等证明资金来源的合法性和合规性和风险承担能力；

通过公司的财务状况证明其风险承担能力，并出具其愿意自行承担债券投资风险的声明；

满足中国人民银行规定的其他条件的证明材料。

（二） 申请流程

如前所述，投资者需要首先申请进入中国银行间债券市场，再开通CIBM Direct模式。

1. 进入银行间债券市场流程及文件

中国人民银行发布了《境外商业类机构投资者进入中国银行间债券市场业务流程》，（下文简称“《业务流程》”），为境外投资者申请进入银行间债券市场提供了指导，具体流程如下：

（1） 签署代理债券交易与结算协议并完成备案

根据《业务流程》，商业类投资者应当委托结算代理人进行结算。委托结算代理人进行交易和结算的，应当与符合3号文条件的结算代理人签署代理协议。结算代理人名单详见中国人民银行官网公示的银行间债券市场结算代理人排名情况（截至2022年8月末）(pbc.gov.cn)。

境外投资者可委托结算代理人向中国人民银行上海总部申请投资备案，由结算代理人代理提交《境外机构投资者投资中国银行间债券市场备案表》及《代理债券交易及结算协议》。中国人民银行上海总部自受理投资备案申请之日起20个工作日内，根据规定的条件和程序向出具“中国债券市场投资备案通知书”。

需要注意的是，若境外投资者自投资备案完成之日起9个月内需汇入投资本金达备案拟投资规模的50%，否则需要重新报送拟投资规模等信息。

《代理债券交易与结算协议》

中国人民银行上海总部金融市场管理部拟定了《代理债券交易与结算协议（参考文本）》

《境外机构投资者投资中国银行间债券市场备案表》

详见中国人民银行《境外商业类机构投资者进入中国银行间债券市场业务流程》的附件1及附件2

（2） 外汇登记

根据《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定》（银发[2022]258号），国家外汇管理局对境外机构投资者投资中国债券市场资金实行登记管理。

境外投资者在取得相关监管部门出具的“全国银行间债券市场准入备案通知书”或者其他同等效力文件后10个工作日内，指定托管人或结算代理人凭上述文件通过国家外汇管理局项目信息系统代理客户办理登记。

（3） 联网及开户

境外投资者进入银行间债券市场时，由结算代理人分别向同业拆借中心、中央结算公司和上海清算所提交联网或开户申请。

同业拆借中心、中央结算公司和上海清算所在收到结算代理人寄送的联网或开户材料后受理相关业务。材料齐全无误的，联网或开户手续将在三个工作日内完成；材料有缺失的，一次性告知结算代理人材料存在的问题。

联网或开户需要的材料

中国人民银行上海总部出具的“全国银行间债券市场准入备案通知书”

（上海总部备案系统网址）

境外机构投资者业务申请表

开户所必须的协议签署承诺书（或业务协议签署页）

2. 开通CIBM Direct流程及文件

开展交易前，境外机构投资者需向交易中心提交关于合规和交易风险知悉的承诺函（见224号文附件1）；通过结算代理人向交易中心提交包括投资者和结算代理人基本信息的开通交易服务开通申请表（见224号文附件2）。

#3

CIBM Direct业务规则

224号文明确了CIBM Direct的操作细则，总体而言，与传统银行间债券市场交易规则没有太多差异，符合银行间债券市场的基本规则。以下对业务安排作出简要陈述。

（一）交易品种、券种及交易机制

1. 交易品种

224号文仅提及了CIBM Direct可以适用于债券现券交易，但结合《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定》（银发〔2022〕258号）的规定，基于套期保值需求开展的债券借贷、债券远期、远期利率协议、利率互换等交易也属于CIBM Direct可接受的交易品种。

2. 适用券种

国债、地方政府债、中央银行债券、金融债券、公司信用类债券、同业存单、资产支持证券、标准化票据等各类在银行间债券市场交易流通的券种。

3. 交易机制

境外机构投资者可通过请求报价方式与境内做市机构开展现券交易，向做市机构发送“只含量、不含价”的报价请求，做市机构通过交易中心系统向境外投资者回复可成交价格，境外投资者确认价格并在交易中心系统达成交易。如前所述，境外第三方平台可与交易中心联接，为境外机构投资者提供便利服务。

与传统模式的交易环节对比，CIBM Direct有显而易见的优势：传统模式下，投资者需要通过双方约定的方式（如传真、邮件或同业拆借中心提供的代理交易客户端）向结算代理人提供授权人员签字的债券交易委托书，并授权结算代理人在交易达成后完成结算。而CIBM Direct则是无需设置结算代理人角色，在境外投资者和交易对手直接构建连接，减少沟通成本，提高交易效率。

（二）基本规则

1. 报价规则

单个交易账户的最低报价请求量为1万元人民币，最小变动单位为1万元人民币。境外投资者可根据业务需要进行交易分仓（即将资金分别投入不同的债券产品）和一揽子交易（即以统一目标进行大规模交易）。

相对于债券通“最低报价请求量为100万元人民币，最小变动单位为100万元人民币”的报价规则，CIBM Direct的报价灵活性更高。

2.交易时间

适用银行间债券市场的交易日和交易时间，具体为每个交易日北京时间上午9：00—12：00，下午13：30—16：30。如有调整，交易中心将另行通知。

（三）结算安排

清算方式为全额清算，结算方式为券款对付，清算速度支持T＋0、T＋1、T＋2和T＋3。境外投资者达成交易后，结算代理人可通过交易系统和接口实时查看、下载成交信息，代理境外机构投资者办理结算。

（四）收费安排

境外机构投资者应按《关于发布〈境外机构运用人民币投资银行间债券市场操作细则〉的通知》（中汇交发〔2010〕251号）等，由结算代理人向交易中心缴纳交易手续费，做市机构应按中汇交发[2005]302号通知向交易中心缴纳交易手续费。

交易中心根据第三方平台收费要求确定第三方平台服务费。做市机构与通过第三方平台接入的境外机构投资者达成交易的，应根据交易中心提供的相关第三方平台费率表向交易中心缴纳境外第三方平台服务费。

#4

资金管理

在资金管理层面上，目前的政策未对CIBM Direct作出特殊规定，因此，CIBM Direct涉及的境外资金管理事宜仍遵循境外机构类投资者投资中国银行间债券市场的一般规则，即根据《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定》（银发[2022]258号）（以下简称“258号文”），资金账户的相关事项主要由托管人和结算代理人代为办理。投资者可以自选币种汇入投资中国债券市场，同时鼓励使用人民币进行跨境收付。

（一）债券市场资金登记

国家外汇管理局对债券市场资金管理采取备案登记制。

境外机构投资者应在取得相关金融监管部门出具的“中国债券市场投资备案通知书”或其他同等效力文件后10个工作日内，指定托管人或结算代理人凭上述文件通过国家外汇管理局资本项目信息系统代境外机构投资者办理登记。

（二）账户开立和管理

监管机构要求境外投资者投资中国债券市场需要开立专用资金账户，包括人民币账户和外汇账户。该账户必须专用于中国债券市场以及以套期保值、管理投资所产生的外汇风险敞口的外汇衍生品交易。

1. 资金流通模式

根据258号文解读，境外机构类投资者委托境内托管人或结算代理人开立专用外汇账户和人民币账户，分别管理投资债券市场所汇入或汇出的外汇和人民币。

专用账户的资金流通需要满足以下原则：

投资债券市场的资金流通模式如下图：

2. 专用外汇/人民币账户收支范围

在总体资金流通模式和原则的要求下，258号文将专用账户的收支范围具体规定如下：

收入范围：

收入范围包括境外机构投资者从境外汇入的本金和相关税费（税款、托管费、审计费、管理费等），出售债券所得价款，债券到期收回的本金，利息收入，符合规定的债券和外汇衍生产品交易相关资金划入，境内办理结售汇相关资金划入，同名债券市场资金专户内资金相互划转，同名合格境外机构投资者（QFII）/人民币合格境外机构投资者（RQFII）境内专用账户内资金划入，以及符合中国人民银行和国家外汇管理局规定的其他收入。

支出范围：

支出范围包括支付债券交易价款和相关税费，投资本金、收益汇出境外，符合规定的债券和外汇衍生产品交易相关资金划出，境内办理结售汇相关资金划出，同名债券市场资金专户内资金相互划转，同名QFII/RQFII境内专用账户内资金划出，以及符合中国人民银行和国家外汇管理局规定的其他支出。

3. 汇出入资金监管要求

（1）币种比例要求

为了防止境外机构类投资者通过投资中国债券市场汇出入外汇而从中跨币种监管套利，一直以来监管机构对于汇出入币种都有限制。在已经失效的《国家外汇管理局关于境外机构投资者投资银行间债券市场有关外汇管理问题的通知》（汇发【2016】12号）中，对汇出入境外汇或人民币的比例限制要求为：上下波动不超过10%；对首笔汇出有所放松，但汇出外汇或人民币金额不得超过累计汇入外汇或人民币金额的110%。

今年开始实施的258号文对上述监管比例放宽为：累计汇出外币金额不得超过累计汇入外币金额的1.2倍（投资清盘汇出除外）；并且对于长期投资中国债券市场的，适当给予更宽松的比例，可见中国金融市场开放的趋向和态度。

（2）合规审查要求

国家外汇管理局要求托管人和结算代理人在办理资金汇出汇入时切实履行资金收付的真实性与合规性审查，并定时报送交易信息和统计给监管部门，切实落实反洗钱和反恐怖融资机制。

（三）投资外汇衍生品资金监管

依据上文可知，境外投资者不仅可以通过CIBM Direct投资债券现券，还可以进行基于套期保值需求开展的债券借贷、债券远期、远期利率协议、利率互换等交易。投资者可以根据实际交易需要，灵活选择选择展期、反向平仓、全额或差额结算等交易机制，并以人民币或外币结算损益。但为了防止监管套利，境外投资者需要注意遵守国家外汇管理局对于衍生品的特别监管政策。

1. 外汇衍生品交易登记备案制

依据258号文的监管要求，投资外汇衍生品需要额外向外汇交易中心备案登记。境外机构投资者可以自行备案，也可以通过托管人或结算代理人备案。

2. 套期保值的书面承诺

为贯彻监管防止套利的要求，国家外汇管理局要求投资者出具遵守套期保值原则的书面承诺函。

3. 交易限制

对于外汇衍生品交易的所有监管要求围绕“以套期保值为目的，防止监管套利”展开。

在交易进行的合理性上，外管局要求外汇衍生产品敞口与外汇风险敞口具有合理的相关度。

在投资时间限制上，外管局要求在5个工作日内或者次月初5个工作日内对因债券投资而产生的外汇风险敞口变化进行调整。

#5

CIBM Direct涉税情况

CIBM Direct适用境外投资者投资银行间债券市场投资的税务政策跨境融资性风险参与，具体内容如下：

（一）债券利息收入涉税情况

根据《关于延续境外机构投资境内债券市场企业所得税、增值税政策的公告》（财政部、税务总局公告2021年34号，下文简称“34号文”），对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。因此，境外机构类投资者通过CIBM Direct投资所得的债券利息无需征收企业所得税和增值税。

（二）交易价差收入涉税情况

目前并没有对境外投资者在境内债券市场交易价差所得涉税情况的特殊规定，因此相关税率适用我国《企业所得税法》（2018年修正）。

境外机构类投资者属于“在中国境内未设立机构、场所，但有来源于中国境内所得”的非居民企业。交易价差所得属于第六条第（三）项中的转让财产收入，适用税率为20%。

小 结

纵观CIBM Direct的监管政策，与传统境外机构投资银行间债券市场基本一致。

综合境外投资者进入中国金融市场的多种方式来看，CIBM Direct相对于传统银行间债券市场结算代理人交易模式而言，简化了报价步骤；相对于债券通而言，拥有相对更大的投资范围和更多的境内对冲工具。截至2022年年初已经吸引了来自全球的431家境外商业类机构投资者以及76家货币当局和主权机构注册入市，成为了境外机构投资者投资中国债券市场的主要途径之一。可见，外资金融机构对这一创新总体反馈较为积极。外资对于交易机制的保守态度更多是在于中国债券市场流程相对繁杂、不熟悉和流动性有待提高、对冲工具不足这类中国金融市场发展大环境的顾虑。因此，我们将结合境外投资者的咨询需求，持续关注外资进入中国资本市场的政策动态，及时投入研究并定期输出我们的观点，敬请期待。

卓纬金融市场部

凭借快速积累的项目经验和卓越的市场表现，卓纬金融市场团队多次获得《商法》、IFR1000等权威法律评级机构颁发的“卓越律所大奖-结构性融资/资产证券化业务领域”、“中国区域受推荐律所（债券、结构性融资及资产证券化）、北京地区推荐律所（债券、银行与金融、并购）”等奖项与称誉。近年来，卓纬为多家企业债券发行、资产证券化项目等提供法律服务。团队凭借丰富的实践经验与研究成果，深受客户信赖与认可。

作者简介

罗文慧合伙人

业务领域：金融市场、跨境投融资